受房地产和基础设施投资增速下滑的影响，工程机械行业高速增长态势回落已成定局。以柳工(000528.SZ)为代表的第二梯队公司受周期性波动影响已经非常明显，在大举增加融资租赁销售占比，放宽信用销售条件的背景之下，柳工2011年净利润仍出现了明显下滑。

　　有市场人士表示，行业下行周期，赢家通吃的工程机械行业，小公司投资的边际效应在递减。

　　稳健变激进

　　柳工历以稳健和扎实的形象示人。但年报显示，2011年柳工对销售政策进行了大调整。

　　“去年市场行情逐季走低，为了保住原有的市场份额，公司加大了融资租赁销售的比例。”柳工证券事务代表黄华琳在接受本刊记者采访时表示，去年仅融资租赁这一项的销售比例上升到了40%左右。而据黄华琳在2010年4月对投资者的表述，2010年公司所有的信用销售比例约在10%。

　　融资租赁销售是除银行按揭之外的另一种信用销售模式，与后者最大的不同在于，按揭是利用外部金融机构进行分期付款，用户先付一部分首付给金融机构。厂商一次性收回货款，资金回收的风险转移给了金融机构。

　　而融资租赁是由租赁公司承担负债和资金回收风险，客户只用向租赁公司交纳保证金。

　　因此如果上市公司通过自有资金为用户做融资租赁，做的规模越大，公司的应收账款和存货、资产负债率等指标将越高，经营活动中的现金流则会持续减少。

　　如柳工2011年年报显示，其应收账款从年初的14亿元增加到年末的23亿元，应收票据从3亿元增加到5亿元，长期应收款从19亿元上升到32亿元，增长68.4%;存货由年初的40亿元增长到年末的50亿元;

　　简单测算，应收账款、长期应收账款、应收票据、其他应收款三项合计达到60亿元，占营业收入比重约为34%。也就是说超过30%的营业收入是缺乏现金流支撑的;而在总资产中，应收账款、长期应收账款、应收票据、其他应收款再加存货，占比超过49%。

　　由于中联重科(000157.SZ，1157.HK)同样将融资租赁业务放入了上市公司，可以与之对比，2011年中联重科在营业收入增长43.9%的情况下，长期应收款(主要为融资租赁应收租金)仅增长了30.7%。此外，中联重科经营活动中的现金流实现大幅增长，由年初的5亿元增长到年末的21亿元。

　　“这说明柳工融资租赁销售的商务条件更为激进，其在总销售中所占比例甚至高于中联重科。”一位业内人士告诉记者。

　　据年报显示，柳工的现金流由2010年7亿元恶化至-21亿元，在手货币资金共31.7亿元，而短期债务就高达32.3亿元，货币资金已经不抵短期债务。而中联重科2011年底的货币资金是短期借款的将近4倍。而且柳工2011年还有20亿元的公司债募集资金到账。

　　“尽管工程机械是典型的周期性行业，但预计这次现金流改善的难度较上个经济周期要大。”上述业内人士认为。

　　查阅公司历史报表可知，2008年突如其来的经济危机，令柳工的现金流由2008年年初3.3亿元下降至年底的-5.8亿元，但2009年随着流动性宽松和全社会固定资产投资增速的提升，公司现金流很快改善至15亿元。

　　“2008年现金流能立刻好转得益于应收账款控制较好，但此轮行业调整期，全社会资金面紧张不利于压缩应收账款，相反前期分期付款的回款风险会加大，下游客户违约弃货的主客观可能性会上升。同时由于行业下游需求增速放缓，流动性紧张，企业压缩存货改善现金流的难度也会加大。”该人士表示。