上半年，中国经济高速增长，运行态势基本符合我们此前的预期，国内生产总值(GDP)高速增长11.5%，创近10年来新高，同时出现了投资消费结构改善、工业企业效益进一步提升等诸多亮点。

　　上半年国内宏观经济金融增长高位加快，从偏快到过热的风险正在加大，为此下一步宏观调控的重点是遏制经济金融增长高位加快的势头，切实防止经济增长由偏快转向过热，宏观调控将进一步加强。

　　我们预计：今年中国GDP增速将达到10.9%；全年城镇固定资产投资增长将超过25%；全年工业增加值增长18%；社会消费品零售额增长超过15%；全年贸易顺差约2500亿美元；CPI上涨3.2%；全年金融机构人民币贷款增量将接近3.5万亿；全年人民币对美元的升值幅度将接近6%。

　　下半年商业银行应高度关注存款活期化、经济周期波动可能带来的信贷资产不良率反弹等态势，加强资产负债管理，提高资金运作收益，并加强信贷管理。

　　国内宏观经济运行平稳

　　国内金融增长高位加快

　　今年上半年我国实现GDP达106768亿元人民币，同比增长11.5%，增速比上年同期加快0.5个百分点，比上年全年和今年1季度均加快0.4个百分点。其中，第一产业增加值9470亿元，增长4.0%，比上年同期降低1.1个百分点；第二产业增加值55454亿元，增长13.6%，比上年同期提高 0.3个百分点；第三产业增加值41844亿元，增长10.6%，比上年同期提高1.3个百分点，同比增幅速度高于第二产业1个百分点，说明经济结构调整有所起色。

　　(一)工业生产高位加快，企业利润持续增加

　　上半年，全国规模以上工业增加值同比增长18.5%，增速比上年同期加快 0.8个百分点，比上年全年加快1.9个百分点，为2005年以来首次出现连续5个月累计增速均在18%以上。工业生产高位加快是今年上半年经济运行的一个最突出的特点，表明产能开始集中大量释放，供应十分充足。

　　今年前5个月，全国规模以上工业实现利润9026亿元，同比增长42.1%，增幅同比大幅上升16.6个百分点；工业经济效益综合指数200.41，比上年同期提高21.79点。

　　(二)固定资产投资增速同比回落，但反弹势头显著

　　上半年全社会固定资产投资54168亿元，同比增长25.9%，增速比上年同期回落3.9个百分点，但比今年一季度增速加快2.2个百分点。

　　尽管投资增速同比下降，但反弹趋势较为明显，上半年城镇固定资产投资增速分别比06年全年和07年一季度提高2.2和1.4个百分点，投资反弹加速。这种趋势从新开工项目的增加上看更为明显，截止到5月底，新开工项目74701个，同比增加7282个；新开工项目计划总投资27908亿元，同比增长 6.1%。这说明投资反弹已步入一个新的加快通道。

　　(三)消费继续较快增长，农村消费增速仍落后于城镇

　　上半年，社会消费品零售总额为42044亿元，同比增长15.4%，增速创1997年以来新高，增速同比加快2.1个百分点，与城镇固定资产投资同比增速回落4.6个百分点形成鲜明对比，表明投资消费结构有所改善。从区域看，农村消费增速仍落后于城镇。上半年，城市消费品零售额28525亿元，增长15.9%，县及县以下消费品零售额13519亿元，增长14.3%，后者慢于前者1.6个百分点。

　　消费增长的主要特点：一是汽车消费显著加速，上半年汽车销售同比增长 36.7%，表明居民消费结构升级加快；二是金银珠宝类、粮油类、肉禽蛋类、服装鞋帽针纺织品类、建筑装潢类、石油制品类和日用品类商品消费快速增长，上半年上述7类商品消费同比增速分别为37.5%、33.2%、36%、25%、41%、20.8%和24.6%，说明当前消费增长的均衡性较好。

　　(四)月度贸易顺差大幅激增，进出口增速差距逐步拉大

　　上半年全国进出口总值为9809.3亿美元，同比增长23.3%，增幅同比下降0.1个百分点。其中：出口5467.3亿美元，增长27.6%，增幅同比上升2.4个百分点；进口4342亿美元，增长18.2%，增幅同比下降3.1个百分点；实现贸易顺差1125亿美元，增长83.1%，占去年贸易顺差总额的63.4%。

　　二季度贸易顺差大幅激增，4-6月贸易顺差分别为168.5亿美元、224.6亿美元和269.1亿美元。

　　(五)CPI增长持续加快，PPI增长较为平稳

　　1-6月份累计，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨3.2%，涨幅同比上升1.9个百分点，月度增幅分别为2.2%、2.7%、3.3%、3%、3.4%和4.4%，在去年底以来上升的基础上呈加快之势。

　　目前，CPI上涨压力较大，且结构性波动现象需要密切关注：其一，3.2%的上半年累计涨幅已经超过了3%的全年宏观调控目标，CPI单月增速已经连续 4个月突破3%，6月份CPI单月增速甚至突破4%；其二，除食品和能源项目后的上半年核心居民消费价格指数(核心CPI)涨幅仅为0.9%。在上半年 CPI上涨3.2%中，食品价格上涨即贡献了2.5个百分点。因此，CPI上涨显现出结构性波动特征。

　　上半年，工业品出厂价格指数 (PPI)上涨2.8%，比上年同期增加0.1个百分点，月度涨幅分别为3.3%、2.6%、2.7%、2.9%、2.8%和2.5%，走势较为温和。上半年物价走势还有两个显著的特点：一是PPI与CPI的涨幅差距变化明显。二是房地产价格涨幅抬头。

　　(六)FDI增势明显，引资质量提升

　　据商务部统计(数据不包括银行、保险及证券等金融机构吸引的FDI)，上半年全国新批设立外商投资企业18683家，同比下降5.4%；实际使用外资金额318.89亿美元，同比增长12.17%。6月当月新批设立外商投资企业3611家，同比下降11.73%；实际使用外资金额66.3亿美元，同比增长21.91%，增幅为今年新高。今年实际利用外资增幅在延续上年底增势的基础上呈明显加快之势，说明外商对"两税合一"的政策变动因素已基本消化，而更看中中国的市场与劳动力优势。其次，在新设外资企业数量下降的同时外资实际数量增长加快，说明引资质量明显提升。

　　宏观调控将进一步加强

　　经济金融形势总体良好

　　银行需重点关注五个方面

　　综合以上的分析，我们认为，目前中国经济金融运行形势总体良好，尤其是出现了经济结构调整效果初显、消费增长继续加快和经济效益继续提升等诸多亮点，但经济金融增长高位加快，尽管由于煤电油运供应较为充足，同时除食品价格之外的物价增长仍相对稳定，经济金融运行尚未过热，但从偏快到过热的风险正在加大，其中以节能减排形势严峻、工业生产增速高位加快、通货膨胀压力加大、信贷投放增长过快、固定资产投资反弹压力增大以及流动性仍然过剩为核心的问题值得密切关注：

　　--工业生产增速高位加快。其中一季度钢铁、有色、化工、电力、石油加工及炼焦、建材六个行业的平均增速为20.6%，高出规模以上工业平均增速2.3个百分点。工业用电量亦增长16.8%，同比加快5.5个百分点。5月份，化工、黑色金属等主要重化工业行业增速依然高于20%。前6个月，在39个大类行业中，有24个行业增速比一季度加快。

　　--工业结构重型化，节能减排形势严峻。06年在强有力的宏观调控下，我国高耗能行业结构调整取得了较大进展，但今年在各地出台发展高耗能产业的土地、税收及电价等优惠政策的支撑下，高耗能产业增长明显反弹。上半年，重工业增速持续快于轻工业，同时许多高耗能行业生产增长加快，产品出口大幅增加，其中尤以电解铝、氧化铝、水泥粗钢等反弹明显，能耗激增问题突出。据发改委测算，2007年一季度钢铁、有色、化工、电力、石油加工及炼焦、建材等六个高耗能行业的增加值占规模以上工业的33%左右，用电量占工业用电量的64%左右，能耗占全国工业能耗的70%左右。

　　--银行体系流动性过剩有所改观，但国际收支不平衡导致流动性过剩尚待长期疏导，央行的对冲压力加大。由于监管层有效的调控措施，近来商业银行体系的流动性过剩状况有所改观，一是商业银行的超储率总体呈下行态势；二是银行间资金市场的利率有所回升；三是一些银行尤其是中小银行出现了贷存比上升、资金紧张的局面。但总体看，贸易顺差过快增长、境外资金入境量增多等因素导致基础货币过度投放，央行为收紧流动性的对冲压力加大。

　　--通货膨胀压力加大。尽管目前通胀增长较快有结构性因素，但我们认为，通胀压力日趋增大。，主要原因：一是国内粮食继续丰收的难度加大及国际粮价的上涨都将导致国内粮价上涨，从而继续推动食品价格上涨，同时肉类商品供给减少导致其价格继续上升的可能性依然较大；二是企业成本推动的国内因素将愈发明显，即随着资源价格改革加快、工资水平提升、环保成本加大，致使通胀压力增加；三是国际市场上铜、铝、化肥等初级产品的价格涨幅开始上行，尤其是铁矿石和原油价格涨幅明显，鉴于我国对国际原油、铁矿石等原材料产品的进口依赖性较强，因此国际市场能源及原材料价格上涨将通过传导机制拉动我国PPI 和CPI上涨；四是虽然上半年煤电油运供需总体平衡，但局部性、时段性紧张仍存在，下半年煤炭、电力、油品(特别是柴油)及运输的稳定供应存在压力；五是随着居民收入和消费增加，需求拉动的通胀压力亦趋于上升；六是前期货币、信贷高速增长的滞后影响也会对物价产生拉动效应。

　　--货币活期化加快，资产价格持续攀升，信贷资金投放增长过快的势头没有得到有效抑制，信贷资金流向股市仍值得高度关注。货币活期化加快表明货币流通速度亦在加快，导致商业银行的货币创造效应即货币乘数提升，一个直接后果是，即便央行通过加大对冲力度抑制了基础货币的过快增长，境内流动性过剩也难以根本改观。在这种情况下，即使近来商业银行体系内的流动性过剩有所改变，央行出于压低货币乘数的需要继续进一步收紧货币政策并主动收缩利差的压力依然很大。同时大量资金进入以房地产、股市为代表的资产市场不仅积聚资产泡沫风险，加大经济过热压力，更对银行信贷资金的安全带来挑战。

　　--固定资产投资反弹压力增大。上半年，特别是第二季度，受新开工项目投资增长"由负转正"以及施工项目投资持续增长的影响，固定资产投资出现了明显的反弹走势，下半年反弹压力加大。主要原因：一是流动性充裕和企业效益提高使得企业可用于投资的资金较为充裕；二是2007年中国经济强劲的增长势头使得企业家信心较强，投资的积极性较高；三是部分资源性产品的定价偏低导致该下游行业投资成本和准入门槛较低，行业扩张较快；四是房地产价格持续增长的预期使得房地产投资持续增长；五是金融机构中长期贷款增长较快，放贷意愿较强在一定程度也推动了投资增速持续反弹。

　　--前期投资高速增长所形成的产能目前开始大批量释放，产能过剩风险仍不能忽视。

　　(一)M2增势总体趋缓，M1增速有所加快

　　6月末M2余额为37.78万亿元，同比增速为17.06%，比1季度末低0.21个百分点，比5月末高出0.32个百分点。1至5月末的M2同比增速分别为15.9%、17.8%、17.27%、17.1%和16.74%，显示2月份M2增幅猛然提速后，监管层通过加息、提高存款准备金率以及加大公开市场操作和窗口指导等手段，M2的增速总体逐月趋缓。6月末，M1余额为13.58万亿元，同比增长20.92%，增速分别比1季度末和5月末高1.11 个百分点和1.64个百分点。M1增速加快导致M1和M2之间的"倒剪刀差"由5月末的2.54%扩大至3.86%，显示定期存款活期化的趋势有所加剧，货币流通速度加快，一是由于企业销售业绩良好、经营性资金周转加快，二是上半年证券市场交易活跃和房地产市场呈现回暖态势使企业和居民对资金流动性的偏好增强。

　　(二)人民币信贷增长较快，个人中长期住房贷款增长迅速

　　6月末金融机构人民币各项贷款余额25.08万亿元，同比增长 16.48%，比1季度末上升0.23个百分点，比5月末低0.04个百分点。上半年金融机构人民币贷款增加2.54万亿元，同比多增3681亿元，这已接近全年央行调控目标2.9万亿元的90%。6月当月金融机构人民币新增贷款高达4515亿元，远远超过了5月的2473亿元，创出了今年新高。

　　从贷款期限结构看，中长期贷款增速持续快于短期贷款和票据融资。

　　(三)人民币各项存款增长回升，存款活期化趋势明显

　　6月末金融机构人民币存款一改今年前5个月逐月下降态势，同比增长15.99%，比1季度末和5月末分别高0.05和1.36个百分点。

　　同时活期存款增速持续高于定期存款。在目前实际利率仍为负的状况下，居民的定期储蓄意愿下降，6月末活期储蓄余额为63814.41亿元，比5月末增加1717.11亿元，而同期定期储蓄则减少了47.15亿元，表明居民储蓄活期化趋势明显。

　　(四)外汇储备过快增长，境外短期资金大量入境的势头强化

　　6月末，国家外汇储备余额为13326亿美元，同比增长41.6%，其中上半年增加2663亿美元，同比多增1440亿美元，半年增量已超过上年全年2473亿美元的增量。

　　(五)人民币对美元升值速度有所加快，银行间外汇市场交易量大幅增长

　　截至07年6月29日，人民币对美元汇率中间价为1美元兑7.6155元人民币，较06年末的7.8087升值1932个基点，升幅达2.47%；较05年7月22日的8.1100升值4945个基点，升幅达6.09%

　　上半年银行间外汇市场交易活跃，人民币外汇远期和掉期交易大幅增长。其中，人民币外汇远期成交金额折合106.74亿美元，环比增长61.72%；人民币外汇掉期交易成交金额折合1333.7亿美元，环比增长181.37%。八种"货币对"成交量折合466.2亿美元，环比增长29.75%，交易最活跃的两个外币对是美元/港币和欧元/美元，其成交量占总成交量的比重分别为30.78%和25.25%。

　　(六)银行间本币市场利率起伏较大，债券市场收益率上升

　　07年第二季度银行间本币市场流动性总体上依然充裕，交易量继续攀升。而受股市"牛市"行情和央行频繁出台紧缩性货币政策的影响，银行间债券市场不景气。1月初，中债总指数开盘于115.9点，6月末收盘于112.81点，下跌近3个点位。6月当月中债总指数下跌1.38点，跌幅1.21%，是今年以来跌幅最大的一个月。继5月债券市场总市值小幅减少后，本月债券市场总市值继续缩水，月末总市值为10.41万亿元，比上月减少240亿元。与此同时，6 月收益率曲线继续上移，银行间固定利率国债收益率曲线平均上调29个基点。

　　(七)股市进入震荡盘整格局

　　上半年，上证指数开盘于 2715.72点，收盘于3820.7点，涨幅40.69%(见图21)；上证所成交金额192448.82亿元，同比增长7.14倍。5月底开始，受印花税的开征、特别国债的发行预期、QDII规模扩大以及可能取消利息税等抽紧一系列政策因素的影响，A股市场走入中期调整阶段。下半年，红筹股的加速回归将使得A股市场面临扩容压力，除此以外，股改限售股解冻、大盘股配售股限售期结束以及上市公司拟公开增发股票，都使得下半年A股市场资金状况不容乐观，加之当前A股市场估值水平仍然过高，因此大盘震荡调整尚需时日。但考虑到人民币升值、流动性境外输入尤其是上市公司盈利持续改善，大盘在下半年仍将总体向好。

　　--加息及利差进一步收窄将使银行盈利压力加大，因此必须加快中间业务发展。虽然目前由于"短存长贷"使利差收窄对银行收益影响不甚明显，但随着监管层进一步收窄利差并抑制贷款过快增长，贷款收益趋于下降。同时，特别国债发行将会导致债券市场长期国债收益率上行，从而拉低银行持有的债券价格，债券资产中交易类和可供出售类债券将面临贬值风险。鉴此，商业银行应加快本外币一体化产品创新，大力拓展基金托管、企业年金托管、券商第三方存管及 QDII等证券市场类、投资银行及综合理财业务，同时努力提高交易类资产的比重和收益。此外，还应积极应对利率变动将更为频繁的趋势，加强利率风险管理，提高贷款议价水平和资金配比管理水平。

　　--严格控制信贷计划的执行进度和投放节奏，预防可能的由于经济下行带来的贷款风险。密切跟踪监管层对遏制高耗能和高污染产品过快增长的各项政策和措施，及时引导信贷退出，防止经济周期波动带来的信贷资产不良率反弹。

　　--严防信贷资金进入股市造成的信贷资产风险，认真执行贷前审查和贷后跟踪检查，尤其应严格审查和跟踪新发放贷款资金的用途和去向。

　　--针对商业银行负债短期化，资产长期化、集中化的矛盾有所加剧。同时，央票和存款准备金占有量增加致使银行低收益资产占比进一步上升的趋势，加强商业银行的资产负债管理，做好资金流向、流量的预测，积极应对资金来源稳定性降低的趋势，提高资金使用效率；并抓住市场利率上行的有利时机，提高资金运作收益。

　　--随着人民币汇率波动幅度扩大，一方面要切实防范汇率风险，尤其应准确计算外汇风险敞口头寸；另一方面应加大外汇衍生产品创新，增加双边操作获利的可能性。

　　我们认为，下半年宏观调控的重点是遏制经济金融增长高位加快的势头，切实防止经济增长由偏快转向过热，为此监管层将加强和改善宏观调控，把好土地和信贷两个闸门，加大节能减排和节能降耗力度，提高投资和生产门槛，抑制产能、投资和出口过快增长，同时综合运用利率、存款准备金率及特别国债和公开市场操作等手段继续收紧流动性，抑制货币供应和信贷增长过快增长，并加快经济金融结构调整进程。其中，防止物价进一步上涨和遏制高耗能行业过快增长将是下半年宏观调控的重点。具体措施主要有：

　　--遏制高耗能行业的过快增长。关闭部分企业生产线，加快淘汰高耗能行业的落后产能和对中央企业的整合力度，优化产业结构；加快清理发展高耗能产业的土地、税收、电价等优惠政策，提高投资门槛，上调部分矿石产品的资源税率；通过进一步降低甚至取消出口退税率和征收出口关税等措施，严控"两高一资"产品(高耗能、高污染、资源性产品)的出口；抓紧落实完善差别电价政策，研究实行差别排污费、差别水价等政策，促进节能减排。同时监管层将坚持区别对待、有保有压的政策，中西部地区在执行淘汰落后产能的期限和门槛上将比东部地区宽松。

　　--用行政措施严格控制新开工项目，防止固定资产投资反弹。继续严格执行市场准入标准，切实控制对高耗能高污染行业建设项目的供地。认真执行禁止类、限制类项目用地的规定，抓紧完善和严格执行节约集约用地标准，严肃查处各种违法违规用地行为。控制城市建设规模，深入清理和规范各类开发区。

　　--进一步紧缩货币政策。预计今年下半年央行还将分两次提高贷款基准利率共45个基点，同时分两次上调存款基准利率共54个基点，目前已各提高了27个基点，下一次升息将可能加大存款利息调高的幅度，导致利差进一步缩小；同时利息税将在8月15日起降低至5%，下一步视通胀情况不排除被取消的可能；引导货币市场利率上行，同时继续扩大银行同业资金市场的拆借主体范围，加快SHIBOR基准利率的建设进程；今年还将分两次提高存款准备金率各0.5个百分点，并分期发行1.55万亿元特别国债，作为央行回收流动性的一个重要工具。

　　--高度关注银行信贷快速反弹势头，加大窗口指导，并继续对信贷增长过快的银行采取定向票据发行、重点谈话等行政措施。将出台强硬政策，严格查处信贷资金流入股市的银行；严格限制对高耗能、高污染企业的贷款；同时将加大对农业、中小企业、自主创新、节能环保及就业等贷款的支持力度。

　　--加快人民币汇率制度综合改革及人民币对美元的升值速度。拓宽外汇储备投资渠道，合理增加黄金储备及买入石油等战略资源；继续放宽对银行结售汇的管制和对境内企业及个人用汇限制，允许更多的外国企业和国际机构在国内发行人民币债券；加大对入境资金的监控，开展外汇资金流入及结汇和部分地区银行自身收结汇的检查，加强外债管理，改进外债统计监测，严格控制外债的过快增长；重点监督短期投机性资本流入，强化对短期资本流动的监控和管理，依法对没有实际交易背景和虚报出口交易额的外汇流入进行查处；逐步放宽个人对外金融投资的限制，继续扩大QDII的经营主体和投资范围。

　　--加快退税制度改革，稳步推进原材料及资源价格改革。在降低"两高一资"行业出口退税率的同时，将加大对装备制造业的出口退税，并加大对关键技术设备及有利于节能降耗设备的进口。

　　--大力发展企业债券，减少对其发行利率和额度的控制，推动以SHIBOR为基准利率进行市场化定价。通过加快海外上市的境内公司回归A股及发展优质境内上市公司等措施扩大资本市场容量，并择机推出金融衍生产品。

　　综合以上对上半年经济金融运行态势的分析、下一步可能出台的调控措施及国际经济金融走势，我们做出如下判断：07年中国GDP增速将达到10.9%；全年城镇固定资产投资增长将超过25%；全年工业增加值增长18%；社会消费品零售额增长超过15%；全年出口增长23%，进口增长20%，贸易顺差约 2500亿美元；全年CPI上涨3.2%；全年金融机构人民币贷款增量将接近3.5万亿；M2增幅将超过16%的央行目标；全年人民币对美元的升值幅度将接近6%；流动性过剩局面可望进一步改观。

　　但值得特别指出的是，随着下半年宏观调控政策的加强，宏观经济也面临着波动下行的风险，尤其是随着节能减排措施的出台，投资门槛的不断提高，投资需求有可能出现波动。