近几年来，中国经济持续高增长让世人咋舌。2003-2004年每年增长都在9.5％，2005年则达到了9.9％，而2006年上半年一度达到10.9％的增长，一到三季度是10.7％。面对如此高速的增长，朝野上下、海内海外都伸出了舌头。许多人想当然地认为，中国经济再次陷入过热，新一轮宏观调控即将开始。

    中国经济是否真的陷入新一轮过热，新一轮调控是否真的需要马上开始。表面上看，10.9％的高速增长是近几年来增长的最高峰，并且超过中国1980-2004年间平均9.8％的平均增长速度，判断当前经济再次陷入过热从而需要新一轮调控似乎是很有道理的。

    经济是否过热？

    然而，只是“似乎”有道理而已。

    首先，我们必须清楚：讨论“经济过热”，其判断依据并不是投资增长速度或经济增长速度有多高，而是要看供给需求是否平衡，导致增长的因素是否可持续，就像我们不能看姚明长得高就断定一定是“巨人症”，除非我们发现姚明的身高增长的确是某种病态。

然而，在总供给和总需求平衡所导致的物价波动上，我们并不能发现中国经济有过热的迹象。恰恰相反，由于本轮对能源、原材料以及其他瓶颈产业的投资正日益转化成生产能力，我们看到的是各个方面的供求关系都趋向稳定与改善的前景。如从物价指标看，消费物价水平从去年以来已经牢牢地控制在2%以内的水平（去年是1.8%，今年上半年是1.3%），显然这样的供给需求状况几乎是改革开放以来最健康的年份。在最容易引发物价上扬的源头，能源、原材料和动力购进价格指数在2004年达到11.4％的最高水平，然而2005年回落到了5％，今年上半年虽然国际油价依然居高不下，但电力短缺的局面却大有好转，因此总体得以保持在6.6％的水平，这应该是一个可以接受的水平。工业品出厂价格指数也很稳定，2004年是6.1％、2005年是3.2％、今年上半年是3.5％。还有就是固定资产投资价格指数，2004年是5.6％，2005年是1.6％，今年上半年是1.4％。所有各类价格指数，都完全看不出有什么问题（国家统计局，b）。

综上所述，从供需关系导致的物价变动看，当前经济增长速度的确很高，但却很难称之为过热。一如北京大学宋国青教授所指出的，如果拿当前的经济增长与1992年那一段时间相比，则几乎可以称得上是非常健康的，增长虽然高但物价稳定。中国经济在眼下似乎就像一个身体正发育的年青人，身高长得快但无需吃药。经济过热的判断以及重启宏观调控的政策主张却是缺乏依据的。

判断总需求是否过热，还可以进一步追问的问题就是，究竟是何种需求过热了，是否存在不健康的因素。是消费吗？答案显然是否定的。因为消费占GDP的比重以及对于GDP增长的贡献不仅不高，而且各方都认为太低了，因此当然没有人说消费高了。正因如此，政府才明确提出要通过扩大居民消费来扩大内需。那么是外需高了吗？似乎有这样的意见，但政府的政策导向却是强调人民币汇率要稳定，强调外贸部门的出口增长对中国的就业稳定很重要。这也就是说，在主流的观点看来，外需增长是正常的，并没有人坚决地主张人民币汇率一定要大幅升值并降低外贸需求。

因此，在当前中国经济增长的三驾马车消费、投资和外需中，似乎只有投资是导致经济过热的根源了，宏观调控过去几年的重点也是“投资过热”，特别是打压房地产投资。那么，投资真的不健康，真的进入了过热吗？

    投资是否过热？

    让我们进一步对投资的情况进行分析。统计数据显示，在这一轮的经济增长中，投资的确是唱主角的。2004年全社会固定资产投资增长率为26.6％，2005年为27.2％，今年上半年投资增长速度更是达到了31.3％的高水平。如此飙升的投资增长被看成“过热”并被判断是导致中国经济过热的主要原因似乎也是很有道理的。

    但也只是“似乎”有道理而已！问题在于，判断投资过热的理由同样也不是投资速度本身，而是投资的效应。其中有两个基本的判断依据，一是投资导致了供需失衡，这会表现为投资价格指数上升太快，但前边我们已经看到，其实找不到这样的统计数据的证明。二是投资回报率不断下降。如果投资回报率不断下降，则说明投资增长高没有道理，投资可能正处于非理性且不可持续的过热状态。

近期，北京大学宋国青教授采用直接的算法，即用大陆规模以上工业企业的净资产和利润进行比较，计算净资产回报率，结果发现，从1999年以来，大陆的投资回报率处于不断攀升状态，从1999年的6％左右一直上升到了18％以上，正处于空前高涨的水平，也几乎是全球各主要国家最高的投资回报水平。宋国青教授的计算得到了高盛经济学家梁红等许多同行的认同。

这意味着什么呢？意味着中国的投资是健康的，在当前低通货膨胀率高投资率拉动的中国经济增长是有坚实支撑，是可持续的，根本不需要进行大力的宏观调控；当然也意味着正处于“超级流动性”的全球资本仍将继续源源不断地向中国集聚，以寻求高投资回报率。

显然，对于投资回报率的这一颠覆性的认识是非常重要的，其政策含意和理财含意可以说都不同寻常。第一，从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，宏观调控并没有理由，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需求。第二，从投资者的角度看，中国大陆的产业投资以及资产投资都大有可为，中国将更加成为全球投资者的天堂。第三，从居民的角度看，大陆居民存款的真实回报在当前通货膨胀下，其收益几乎为零，因此居民对资产结构调整就是合理的选择，这一调整运动迟早会发生，更多的居民资产还将进一步流向房市、车市、股市等高回报的资产市场，进而引发中国储蓄率的变化，这当然同时也意味着投资拉动中国经济增长的步伐不可能停止。