2005年股改以来，大盘上涨超过1600点，市场规模超过8万亿———中国资本市场在两年内实现制度和市场的双重转折,开始上演制度创新与市场上扬的双重变奏。在制度与市场的结构性扭曲根本解决之后，诸如蓝筹时代、黄金十年、结构性牛市这些堂皇的字眼冠冕于中国股市，不仅让煎熬多年的股民欢欣鼓舞，更让我们憧憬因资本市场发展带来的整个国家经济的跨越式发展。然而，不要以为我们已经超越了历史，十几岁成长与三四百年的成熟毕竟不可同日而语，这个“新兴加转轨”市场无论是行情的发展还是制度的创新，都还任重道远，“伟大的博弈”能否最终呈现，尚待整个市场的自由拓展，尚待改革与开发的全面深入。

　　近期，本报特约北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐、著名经济学家谢国忠、德意志银行大中华区董事总经理、首席经济学家马骏、中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏，就资本市场的行情和制度性因素进行深入讨论，是为21世纪北京圆桌第117期。

　　上涨行情的理性分析

　　《21世纪》：您对2006年大盘蓝筹股(如工商银行、中国银行、中石化等)领涨的快速上升行情怎么看?这种上涨的行情能持续多久?

　　曹凤岐：大盘蓝筹股快速增长，上涨行情持续，很难说它能持续多久。但是总体来说，2007年还是一个上涨行情。作为一个经济学家，不能从点位上判断。

　　2006年初我对中国股市说了四句话，一是2006年股市要比2005年走得好，二是中国股市的春天来了，三是股市牛市特征初显，四是不指望股指涨得很高。看来前三句说对了，第四句说错了。我判断股指本来应该是2007年才能达到的，结果2006年底就到来了，它可能是提前到来了。对2007年我是不希望股指涨得非常快，应该是平稳上升。虽然总体趋势是涨的，但是根据市场的规律有涨有落，逐步上涨，这种情况可能会更好。

　　谢国忠：这一轮主要是金融股带动的，一定要等到政府干预行情才能结束。现基本面肯定不支持这么高的股价，现在完全是资金带动的。一般这种情况下，如果中国出口表现很差，而且持续一段时间，或是突然出了什么事，令资金出逃，就会出现问题了。

　　一般情况下，都是从炒房地产跟金融开始，因为地产跟金融的盈利本身跟资金过剩有关，资金一过剩，房地产也会旺，房地产公司盈利就好，所以一直炒下去还是有道理的。而房地产一好银行贷款就多了，银行的盈利也上来了。不过，中国特殊情况在于，政府在打压房地产，所以现在就炒金融股。

　　马骏：能持续多久这是一个最难的题目。大盘股的上扬，从驱动因素上讲，有这么几个理由：一是流动性资金如果短期入市，必定选择大盘股，因其流通性较强;尤其是基金和保险公司以几百亿的规模进入市场，往往选择大盘股;其二，大盘股本身也有基本面的支持，像石油、银行、电信、保险这类股的业绩表现都非常好，而且有些行业还可以从政策层面获得支持。但是，如果流动性的增加趋缓———比如由于国内政策紧缩、QFII由于全球性股市调整趋于谨慎等因素———大盘股在调整时也会相当剧烈。

　　从银行来看，我是持乐观态度。银行应该算大盘股里权重最大的一块。而内地银行至少有几个方面得到支持：一个是贷款增速不会明显下降，我估计今年还是保持15%-16%的增速;另外由于整个工业行业盈利大幅度提升，银行不良资产的比重会继续下降;三是银行中间业务的成长很稳健，加上税改等因素，一并会带来利好。

　　保险业的支持是来自A股本身的走好，因为保险业收益相当部分来自股市;另外就是政府允许海外投资，会使其投资收益提升空间加大，对股价形成支撑。但是，一旦A股大盘调整，保险股有非常大的敏感性。

　　石油则难说，油价是全球因素决定的，但是内地公司与国外相比，有产量扩张的巨大优势，此外在对外并购方面有非常强的政府支持，这些都会使得中国石油企业的业绩至少优于全球其他的石油公司。

　　电信这块，我想3G是一个利好，预计3G今年2季度前会出台，因为奥运会前应该有12个月的提前准备。

　　《21世纪》：中国经济持续快速增长的前提下，中国股市的繁荣是否可以看作是一种理性的回归?

　　谢国忠：我认为中国股市繁荣很大程度就是流动性过剩的结果。一方面是中国本身的资金过剩，由于政府打压房地产，很多资金都朝股市里面走;另一方面是全世界能采购的东西都少了，现在主要是朝中国和印度集中，股市赚钱的地方也不是很多了，比如日本、韩国、泰国都不赚钱，就是美国还赚点钱。而最近印度也不怎么动了，所以资金大量从香港流入，香港的活跃又带动内地，反过来，内地活跃也会促进香港的投资，因为QFII跟QDII，两边互动在增强。

　　说中国股市是“一种理性的回归”是一个最大的错误，内地经济增长跟股市是没有过多关联。经济发展能够带动盈利，但有时也不带动盈利———从中国历史上来看，公司盈利跟经济发展的关系并不大，中国企业并不绝对会因为经济增长而大量赚钱。

　　曹凤岐：总体上来说，我认为，也有宏观经济好带动股市行情的一面。中国经济从2006年以来，发展平稳，速度比较快，物价也没怎么上去，今年宏观经济应该说还是看好的。但也不能称为理性回归，中国的股市还不是经济的晴雨表，就是说经济和股市并不是完全联动的，前几年经济也不错，但是股市猛往下掉。现在可能会形成一个联动。基本的市场制度开始健全起来了，它还是能够反映经济的一些情况。

　　马骏：我认为当前中国股市的繁荣有其理性成分，也有其非理性的因素。从理性的角度来看，去年上市公司每股收益大幅(约30%)地增长，是支持股市增长的一个重要的因素。此外，整个新兴市场的股市估价都在上升，即平均的市盈率在提升，例如H股从年初的大概12倍左右，现在提升到17倍，如果以此为基准，A股的上升也是理性的。第三个理性的成分是2006年的股市已经将今年的20%的盈利增长反映进去。最后一个重要的理性成长因素是股改，它使得巨大的政策不确定性被消除，但这个因素有多少反映在股市上，很难量化。其实把这个几种因素全部加起来的话，恐怕也不能完全解释A股130%的上升———我认为里面还是有很多的乐观情绪，以及巨大的流动性在起推动作用。基于上述分析，如果用通俗的话说，2006年股市暴涨的因素恐怕要三七开：七分理性，三分过热。

　　但如果短期内在目前水平再上涨30%，我看监管层将不得不担心股市过热和此后大幅调整带来的对整个金融体系的冲击，届时就应该采取措施抑制过多流动性进入股市。

　　稳定股市的制度因素

　　《21世纪》：去年的上涨行情超出很多人的预料。正在酝酿的股指期货预计将在今年推出，您认为这会对资本市场产生什么影响?做空机制能否抑制过度投资和炒作?

　　谢国忠：股指期货一定会炒起来，因为现在中国是资金过多的时期。中国股市已经进入泡沫期，这意味着调整来临的时候，调整的低点要比现在的水平低很多。但这个目前没有办法，因为中国资金过多，现在一般老百姓都把钱拿出来投了，特别是开放式基金成为新的产品后。

　　说到做空机制与抑制炒作，按一般理解，如果做空机制运作得好，可以抑制一部分过度投机;但是如果资金过多的时候，谁去做空谁就是傻瓜了。当年纳斯达克曾经走到五千多点，也没有人做空，当时做空都是亏的。

　　曹凤岐：目前上涨行情是不是单边股市造成的?应该说与单边股市有一些关系。但是，中国的股市这次大涨可能还不完全是单边股市的问题，中国的股市目前投机还是非常厉害，还是有投机因素。而且现在的投机并不是散户投机，实际上是机构投资者在投机。因为没有做空机制，所以，机构投资者这个时候都去做多。但是目前不能说现在行情上涨的原因就是因为没有做空机制。

　　马骏：不论是做空机制或是对冲基金的引入，都不会改变基本面决定市场的长期走向的关系。中国股市做空机制的推出，应该说对资本市场的价格影响长期是中性的;不过它的确可能会增加市场短期的波动性，也可能会提前或者推迟市场的周期。

　　做空对于具体的参与者来讲，有一些非常重要的好处。有了衍生工具，投资者便有了对冲风险的工具。对证券公司来讲也是一个非常重要的新的收入来源。从国外情况来看，相比现金股票交易，同样规模的衍生工具的交易会给证券公司带来几倍的收入。可以预计，如果内地券商能在衍生工具市场上不断推陈出新，占领更大的市场份额，业绩会明显向好。

　　《21世纪》：投资基金在去年得到长足发展，而且基金在去年的市场表现也颇为突出。作为专业投资者，基金相较于个人投资者更富于投资经验和专业知识，占有更多的市场信息，从而在投资方面应更加理性。大力发展投资者，目前还需要哪些制度因素?

　　曹凤岐：基金去年发展很快。我认为基金还要大力发展，基金的发展现在看来会对散户带来更多的投资机会，因为机构投资者相对更加专业。我前几年就建议散户别买股票，而是去买基金，买基金可能是赚得不如买股票多，但是也不会赔得像股票那么多。有人说发展基金还可以稳定股市，但是从客观来说，不能要求基金完全摆脱市场的诱惑，而且在单边市的情况下，最大的庄家就是基金。所以，在制度上，即使有了做空机制，对它还是要进行监管。

　　马骏：内地机构投资迄今已经超过50%的流通市值，与前几年相比是巨大的进步。我认为，目前这个势头会继续保持。如果说要在制度方面有所提升，我想有一点就是需要推出更多的衍生工具，包括期货指数、个股期权、允许个股做空等机制———这样有助于基金业的更好发展。有了更多的对冲工具，会减少优质基金表现的波动性，以吸引更多的、更广泛的投资者。

　　另外，QDII的步伐可以迈得更大。比如，央行可以考虑将个人无条件购汇的年度限额从目前2万美元提高到10万美元，以此推动对QDII基金的需求。一旦QDII发展起来，所带来的五花八门的国外基金产品设计的新思路和模式，将对国内基金产品的创新带来很大的示范效应。

　　谢国忠：现在中国的制度问题是机构投资者还是不成熟的，整个基金行业也还是非常不成熟的。中国股市周期性很强，基金要在市场比较稳定的情况下，基本面才会好。有人说，现在内地基金天天有表现，这简直是扯淡，无稽之谈，哪里有什么基金可以每天有表现的?

　　资本市场需要“三驾马车”

　　《21世纪》：美国的萨班斯法案公布后，美国加强了对上市公司的财务监管，美国的股市发展也越发健康了。您认为中国在上市公司财务审计方面是否做得足够?如何通过监管方面保证上市公司质量提升?

　　谢国忠：中国在上市公司审计方面的努力还差得远，听说内地的公司审计甚至可以出钱做出来，这让人感觉中国企业还是风险很大的。我觉得关键其实是中国股市的开放，不能再要什么审批制。政府把菜做好了，开一个菜单，投资者只是在菜单里选几个菜，这不是自由竞争，这可以说是中国资本市场的最大的问题，今后在上市方面一定要用市场的力量。

　　今后应该这样：企业可以随便上市，但同时要教育好老百姓，政府要在该干预的地方干预，比如说信息做假要严惩，对会计师、律师作假要严判坐牢，就像美国一样，这几点做好了就行了。政府要建立一个体制，但不要干预市场。至于救市根本就不应该是政府该做的。股市是政府不能担保的———亏钱、赚钱是投资者自己的事，如果牛市不是完全市场化的，而是政府在限制的，这个问题就大了。

　　曹凤岐：中国实际上对上市公司还要进一步加强财务监管，尤其是完善财务制度，才能保证上市公司质量的提升。为什么暴涨暴跌?为什么几年走低?就是公司制度还存在很多的问题，市场基础存在问题。

　　《21世纪》：美国的资本市场发展对整个国家的崛起起到了至关重要的作用，相比而言，中国的资本市场发展还远远未达到这种效果，要想成就属于中国的“伟大的博弈”，您认为还需要哪些因素的支撑?还需要推进哪些改革?

　　谢国忠：中国资本市场远未成熟，股市、债市都还没发展好，整个金融业也还是非常不成熟的，甚至最根本的基础设施还没有建好，像信贷评级机构，会计公司等基本的信誉都没有搞好，而他们吃饭就是靠信誉的，这个东西都没搞好，所以金融市场很多东西都不可信了。目前看来，虽然引入海外的信贷评级机构会有一定帮助，因为他们声誉很强，亏不起，但是最终靠外国人力量来解决中国的问题还是不够的，最重要的还是要把自己的市场建好。

　　中国要完成资本市场改革，一定要发展债市。债券市场是最基本的市场，是衡量其他所有的金融产品价值的一个基础，没有债市的话，衡量其他东西都是很困难的。发达国家的债券市场都要比股市大得多，债券市场发展不好，股市也很难发展。

　　马骏：资本市场中，银行贷款、企业债市、股市，基本上是三驾马车，对于企业融资起的作用基本相当。但是中国目前情况下，银行恐怕还是占到90%左右的融资额，股市不到10%，企业债市几乎是个零头。如果说要向发达国家看齐的话，中国在企业债市方面还有巨大的发展空间，股市也需要进一步成长，但从成长性排序来看，债市应该是每年百分之几百的成长才有意义。

　　目前中国企业债市的瓶颈在于政府控制企业发债，远没有接近股市的市场化的程度。这样一来对融资者来讲缺了一个非常重要的融资渠道，投资者缺少一种重要的资产类别，企业融资过度依赖银行所带来的宏观金融风险也难以解决。

　　所以要改革金融市场结构，我认为最重要的一步就是政府要放开目前对企业债市场的行政性的管制。当然其他的基础设施也很重要，比如说评级机构等，但这些都应该是同步发展的一个过程，而不是说要等所有的基础设施全部做完以后才来发展债市。