未来几年工程机械出口增速仍可能处在高位。国内工程机械产品占全球市场的份额仍很低，因此出口的潜力较大。另外，预计未来几年全球除中国外的其他国家合计的建筑支出额还将以一定速度增长(2001-2006年的年复合增长率为4%，2006-2011年预计将达到4.6%左右)，因此预计工程机械的出口增速保持在高位。紧缩、衰退、成本上涨是目前最大影响因素。国内货币紧缩、国外(主要是美国)经济放缓(以及可能的衰退)和国内各类生产成本(主要是钢材成本)的快速上涨成为可能影响工程机械行业的三个最大因素。

　　货币紧缩影响有限。我国的房地产和基建投资的增速在较大程度上受到贷款增速的影响。目前的宏观调控与04、05年的有很大区别：08年金融机构的信贷增速不会急剧下降。因此，本次货币紧缩对工程机械有一定影响，但不大。钢价上涨有短期小冲击，但长期反而可能是利好。本次钢价大幅上涨预计将对整个行业产生一定的冲击，但上市公司所受冲击预计相对较小。从长期看，钢价等成本的上涨，将使行业内的产品逐渐向高端转移，从而使整个行业实现升级。

　　国内工程机械行业高增长的趋势预计不会改变。工程机械行业的发展主要取决于房地产和基建投资的增长。国内货币紧缩、国外经济暂时放缓和国内各类生产成本上涨不会从根本上危及国内外房地产业及基建投资总体上稳步增长的趋势，因此国内工程机械行业的快速增长趋势在较长时期内不会改变。

　　维持行业"有吸引力"评级。鉴于工程机械的国内市场和国外市场仍有相当好的增长前景，且货币紧缩、钢价上涨对行业的影响相对有限，我们维持"有吸引力"投资评级。

　　工程机械上市公司价值普遍低估。通过PE/G估值法，我们发现目前国内工程机械主要上市公司均处于低估状态，我们分别给予其"跑赢大市"、或"超强大市"的投资评级

　　一、紧缩、衰退、成本上涨是目前最大影响因素

　　目前，国内货币紧缩、国外(主要是美国)经济放缓(以及可能的衰退)

　　和国内各类生产成本(主要是钢材成本)的快速上涨成为可能影响工程机械行业的三个最大因素。通过分析，我们认为：货币紧缩影响有限;美国(进而全球)的经济放缓可能只出现在08年，09年将复苏，08年及其后几年工程机械出口的高增长预计能够保持;钢材价格上涨短期内有一定冲击，长期内可能是利好。

　　工程机械行业的发展主要取决于房地产和基建投资的增长。国内货币紧缩、国外经济暂时放缓和国内各类生产成本上涨不会从根本上危及国内外房地产业及基建投资总体上稳步增长的趋势，因此国内工程机械行业的快速增长趋势在较长时期内不会改变。

　　二、货币紧缩影响

　　有限货币紧缩对工程机械行业的主要影响路径有销售和生产两方面(图1)。

　　其中，由于工程机械企业一般对金融机构信贷的依赖程度不高，因此货币紧缩对其的影响主要在销售方面。

　　金融机构当年的贷款年末余额=前一年的贷款年末余额+当年的新增贷款额。如果每年的新增贷款都是正值，则金融机构的年末贷款余额每年都在增加。一般来说，对于间接融资比重比较大的经济体，金融机构的年度新增贷款增长越快(或年末贷款余额增长越快)，则经济增长越快。

　　房地产开发投资和基础设施的建设投资一般都或多或少地依赖金融机构信贷，因此他们的投资增速都在一定程度上受到金融机构的贷款增速的影响。

　　在我国，近年来金融机构每年的新增人民币贷款中，近40%投向房地产和基建领域(图2)。因此我国的房地产和基建投资的增速在较大程度上受到贷款增速的影响。

　　04、05年，政府虽然没有实行紧缩性货币政策，但其严厉的行政干预(出台《关于制止钢铁电解铝水泥行业盲目投资若干意见》，并组成检查组分赴各地检查;高调处理江苏"铁本项目"等)使得这两年金融机构的新增贷款大量减少(图3)，年度贷款总额增速急剧下降(图4)。

　　贷款增速的大幅下降使得房地产开发和各类基础设施建设的可获得信贷资金增速大幅下降(图5、6)，投资增速受到一定的影响。

　　房地产和基建投资受到影响后，工程机械销售也就必然受到影响(图7)。

　　目前的宏观调控与04、05年的有很大区别：08年金融机构的信贷增速可能不会急剧下降。08年宏观调控的核心是货币紧缩，而货币紧缩政策的要点是：金融机构的新增贷款总量不得超过2007年全年的新增贷款总量(07年为3.63万亿元)。根据当前各行业对信贷资金的渴求程度以及金融机构的资金充裕程度看，08年的新增贷款总量很可能与07年的持平。由此测算，08年金融机构的信贷余额增速可能为13.8%，并不会比07年的增速(16.1%)大幅下降，换句话说，不大可能出现04、05年信贷额大幅下降的情况(图8)。因此，本次货币紧缩对工程机械有影响，但影响不大。

　　二、08年国内工程机械出口增速可能保持高位

　　近年来，国内工程机械行业出口增长较快，2002-2007年的年复合增长率达到64%(图9)。

　　目前，国内工程机械产品的出口目的地已达到198个国家或地区，其中美国市场份额最大，约占12%左右，日本其次，约占10%左右(图10)。

　　08年，全球经济预计将放缓，但预计08年及其后几年国内工程机械出口的增速仍将维持在高位，理由是：(1)目前国内工程机械产品占全球除中国外的其他市场的合计市场容量还很小，出口的潜力还很大;(2)全球经济08年可能是未来几年中的最低麋期，预计09年开始复苏。

　　目前国内工程机械产品占全球市场的份额仍很低。2006年，除中国外的全球其他各市场的容量合计为1424亿美元左右，是中国的8倍左右(图11)。

　　其中，中国出口50亿美元左右，只占其他各市场合计容量的3.5%。因此，中国工程机械产品出口的潜力较大。

　　08年可能是全球经济最低麋时期。世界银行预测，2008年全球经济的增速将从2007年的3.6%降至3.3%，但2009年将回升到3.6%(表1)。美联储近期预测，2008年美国经济增长率为1.0%-2.2%，比07年的低，但09年将回升至1.8%-3.2%(表2)。

　　据以预测准确著称的著名咨询公司--Global Insight统计，2001-2006年，全球建筑支出(房地产投资+基础设施投资)的年复合增长率为4%。全球建筑支出的增长带动了全球工程机械销售。据英国工程机械咨询公司统计，2001-2006年，全球工程机械的销售额从850亿美元左右增长到1600亿美元左右，年复合增长率为13.5%左右。

　　08年，全球的经济增速可能放缓。Global Insight预测，全球主要国家08年的建筑支出的增速将微幅下降(图12)，08年全球总的建筑支出增速也将下降，但是，2009-2011年全球建筑支出的年符合增长率将强劲回升(表3)。

　　Global Insight更是预测，从2011-2016年，全球的建筑支出的年复合增长率将达到5.7%(图13)。

　　因此我们预计，09年及其后几年，国内工程机械的出口增速将保持在高位。那么08年的出口增速会下降吗?我们预计下降的可能性不大。因为虽然08年全球除中国外的建筑支出的增速预计会下降，从而可能造成全球除中国外的工程机械市场容量下降(进而造成在份额不变情况下中国出口的下降)，但国内工程机械产品占全球除中国外的市场的份额还很小，由于性价比高等因素，份额预计会逐年提高，份额的提高有可能弥补容量下降所造成的出口的下降(图14)。

　　三、钢价上涨：有短期小冲击，但长期反而可能是利好

　　工程机械的主要原材料是钢材(各类中厚板、薄板等)。虽然各类产品中钢材成本所占份额不一，但基本上钢材的成本占主要部分。以厦工产的16吨装载机为例，其生产成本中，钢材占到60%(图15)。据工程机械行业协会统计，整个行业的生产成本中，钢材平均占70%左右。

　　从单台产品看，钢价上涨对产品盈利的影响较大。仍以厦工产的16吨装载机为例，该产品06年的毛利率在12%左右，若考虑进毛利，则一台装载机的售价中钢材成本的比重就下降到52%左右(图16)。假设售价以及除钢材以外的其它成本不变，若钢价上涨5%，则毛利率下降3%(下降四分之一，图表17);若钢价上涨10%，则毛利率下降6%(下降一半，图18)。

　　但对一个企业来说，若产品的毛利率越低，则钢价上涨对毛利率的影响越大;毛利率越高，则影响越小。若一个企业的产能越大，产销量越大(如龙头企业)，则其可以通过增加产销量来降低单台产品中的各类成本，从而部分或全部消化钢价的上涨。

　　07年1-11月，整个工程机械行业的平均毛利率在16%左右;07年前三季度，行业内主要上市公司的平均毛利率为22.7%。同时，目前行业内的上市公司均为行业内各细分子行业中的龙头企业，有较大的规模优势。因此本次钢价大幅上涨预计将对整个行业产生一定的冲击，但上市公司所受冲击预计相对较小。

　　就上市公司来说，柳工和厦工股份主要生产装载机，该产品国内产能严重过剩，竞争激烈，两公司该产品的毛利率均在19%以下，因此可能受影响较大;叉车产品前景虽好，但产能近期扩展过猛，竞争亦很激烈，主营叉车的安徽合力的毛利率在21%左右，因此也可能受较大影响;推土机、挖掘机、旋挖砖机、混凝土机械、起重机械这些产品国内竞争相对较弱，毛利率大都在25%以上，主要生产此类设备的山推股份、山河智能、三一重工、中联重科受影响可能相对较小。

　　但是，近日来几乎所有公司都在采取应对措施，如商讨联合提价、积极调整产品结构、提高高附加值产品的比例等。我们预计短期内整个工程机械行业的平均毛利率有可能下降3-4个百分点，但具有规模优势以及积极采取应对措施的公司(如上市公司)，平均毛利率可能只下降1个百分点左右，完全抵消影响的可能性预计也不大。

　　从长期看，钢价仍有可能持续缓慢上涨，另外，人工成本以及其它成本也将持续上涨，企业的各类要素成本总和将持续上扬。这将迫使行业内产品附加值低、研发能力弱的企业退出市场。这进而给其他企业带来扩大份额的机会。生存下来的企业也将被迫持续加大科研投入，不断提高产品附加值。这样做的结果是其竞争力不断提高。从行业角度看，这个过程中，行业内的产品逐渐向高端转移，从而使整个行业实现升级。

　　四、上市公司股价普遍低估

　　国内工程机械行业正处于高增长时期，因此比较合适的相对估值法是PE/G。目前，欧、美市场相关股票的PE/G在0.6-0.8之间，日本的在1左右(表4)。而国内相关股票的PE/G在0.3-0.5之间(表5)，因此，这些股票均处于低估状态，我们分别给予其"跑赢大市"、或"超强大市"的投资评级。