安徽合力(600761)需求复苏、盈利剧增

　　投资要点：

　　叉车销量反季节回升，复苏迹象明显。四季度本来是销售淡季，但公司10月和11月销量分别达3600台和3400台，好于今年旺季表现，接近历史最好销量。前瞻性来看，作为企业内部物流装备，叉车需求逻辑类似于企业间物流装备——重卡，宏观经济复苏、企业开工率回升将推动叉车需求进入复苏阶段。预计公司明年内销达3.84万台以上，相对于今年增长20%以上。

　　出口已现复苏迹象，明年业绩锦上添花。公司出口销量10月和11月分别为420台和480台，环比大幅上升，显示出口明显回升。受益于欧美经济复苏、新兴市场如阿根廷的开拓，公司叉车销量明年将出现超预期增长，预计明年出口达6400台，相对于今年增长60%。

　　竞争格局好转、产品结构优化推动毛利率回升。在需求萎缩、竞争格局恶化背景下，叉车过去两年经历了充分的深幅调整，低端产品超低的毛利率(合力9%、龙工10%)使得价格战趋于尾声，预计在龙工等民企强势进入该行业后，行业竞争将趋于稳定，价格战重灾区——低端产品毛利率将在10%的基础上缓慢回升。同时，受益于经济形势好转及用户盈利回升，内燃H系列等中高端产品需求不断上升。初步判断，中高端产品占比有望在目前50%的基础上升至明年65%以上，相应地，毛利率将升至18%。

　　公司底部复苏预期确定、明年业绩高弹性，建议给予“21元”目标价。基于需求复苏、盈利回升的判断，公司明年呈量价齐升态势，业绩将爆发式增长，EPS达0.70元。对于底部复苏、业绩高弹性的企业，建议给予较高估值，经DCF估值，公司合理股价为20.29-22.15元，股价还有50%的上行空间，上调公司评级至“增持”。(国泰君安)

　　安徽合力：回暖需待明春出口静候佳音

　　公司是我国叉车行业的龙头企业，市场占有率接近30%。主要产品为叉车及其零部件，以及少量的装载机产品，叉车销售额占比在80%左右，装载机占比小于5%。

　　目前现有生产规模为5-5.5万台套，包括4大系列上千个品种，产品出口138个国家和地区，公司在国外拥有76家代理商。由于受到金融危机的影响，出口数量从08年的10000台套萎缩至09年不足3000台套。出口数量严重依赖于全球经济的活跃程度。

　　公司在此次危机中通过降低价格继续拓展国内市场，公司的市场占有率进一步提升，但产品以中低端产品为主;预计随着经济的好转，公司的产品结构中，中高端产品占比提升，将进一步增厚公司的盈利能力。

　　根据公司的经营状况和经营计划，预计公司未来3年实现的营业收入为34.36亿元、41.36亿元和49.63亿元，对应的EPS为0.23元、0.48元和0.58元。短期之内公司业绩难于突破向上，给予公司“谨慎推荐”评级，建议投资者关注公司2010年1季度销售和净利润数据的恢复情况。(全景网)

　　安徽合力：销量复苏带动毛利率提升11家机构评级

　　安徽合力(600761)是国内叉车行业龙头，市场份额和产品质量居行业前列。目前公司主要产品有各种型号内燃叉车、电动叉车，以及液压件、桥箱、铸铁结构件等配件。以09年中报数据计，公司的叉车产品收入占比79.86%，其他配件及产品收入占比15.73%;装载机目前占比2.88%，不过其对公司的盈利贡献仍为负。

　　国内需求带动销量回升

　　公司产品国内销量已开始回升。随着行业回暖，公司的叉车产品销量开始上升，09年上半年月均销量2500台，下半年月均销量则达到3300台以上。其中，出口销量大约为每月200-300台不等，预计全年出口3000台左右，因此目前的销量回升主要由国内需求带动。

　　在金融危机影响下，公司09年初一度面临订单大幅下滑的情况，为巩固和开拓市场、提高市场占有率，公司加强了营销力度，有针对性地出台促销措施，通过增加中西部的销量来弥补沿海地区销量下降，同时加强销售网络建设，目前已初见成效。

　　公司国内市场占有率已达到25%，相比去年的21.54%有很大提高，在与杭州叉车的竞争中，公司的产品销售量方面略处下风，但从设备销售均价来看，公司的产品结构要优于对手，以08年的收入/销售量比看，公司要比杭州叉车高出2万元/台左右。就09年9月公布的数据来看，公司在全球叉车领域的排名已上升到第九名，竞争力有所提高，在金融危机影响下，国外的叉车企业所受影响要比国内企业严重，因此公司在全球的竞争力排名有望进一步上升。

　　随着销售量的恢复，公司的盈利能力有所增强。公司前三季度每股收益分别为-0.04元、0.06元和0.10元，恢复态势比较明显。这主要是由于叉车销量上升带动毛利率提升，高价原材料带来的不利影响则已经被消化。公司09年三季度毛利率为17.49%，环比提高1.94个百分点，同比提高1.23个百分点。公司出口产品多为一些高段机型，毛利率达到20%以上，而国内销售的机型毛利率在17%-18%左右。08年四季度以来叉车的出口下滑70%以上，出口业务下降对公司的毛利率影响较大，未来毛利率的进一步提升需待出口恢复。

　　企业竞争优势明显

　　叉车历史销量数据表明，公司叉车产销与固定资产投资增长虽然存在一定的相关性，但与社会物流总额关系更为密切。工业生产对叉车的需求影响显著。从各个制造业及基础工业的产能利用率看，目前的产能利用率还不高，未来工业生产还有很大空间，工业物流总额增长势头将继续保持，未来叉车需求增长空间依然存在。

　　公司除发动机、标准紧固件和橡胶件及轮胎需要外购外，其他重要零部件如变速箱、油缸、转向桥、液压件、铸造及其他结构件等基本都是自制的。相对完整的产业链使公司能充分享受叉车行业的制造利润。钢材价格对公司的成本有显著的影响。在公司成本结构中，外购件占比30%，其中发动机占20%、紧固件、橡胶件，标准件占10%;油缸、变速箱，转向桥等自制结构件占70%，与钢材相关成本大概能占到其中30%左右，主要材料为板材、螺纹钢和型钢。

　　制造能力扩张为未来需求复苏打下了良好的基础。公司投资18亿打造的合力工业园，新区规划南区为叉车整车及箱桥等配件生产，北区为重装生产，西区为V法铸造及零配件生产。大吨位事业部、牵引车事业部、门架事业部、衡阳生产基地(一期)等已陆续建成投产。目前产能大概为5万台叉车，待二期项目完成后，产能将扩张到7万台/年。

　　综合以上分析，我们预计公司2009-2011年的营业收入分别为30.93亿元、36.42亿元和43.69亿元。对应的EPS分别为0.215元、0.531元和0.723元。由于明年出口及毛利率存在较大提升空间，我们认为给予公司2010年30倍市盈率是合适的，合理估值为15.9元，因此给予公司“买入”的投资评级。