庞大的增发计划和巨额的投入，使国内钢铁行业巨人宝钢股份再度面临历史性的抉择。只有走近宝钢，投资者才能理解，以收购去求解降低行业周期性风险这一困扰钢铁企业发展的普遍性难题，这将是宝钢股份在历史所赋予的机遇面前所必须肩负起的责任。

　　根据笔者获得的中金公司撰写的一份题为《周期性风险降低--宝钢收购投资价值分析》的报告(简称中金公司报告)和瑞银华宝的宝钢股份收购回报分析(简称瑞银华宝报告)，由于目标资产盈利具有相当的增长空间，本次收购后宝钢股份的总体盈利能力将增长，每股收益将增厚，因此将为股东创造价值。而收购后普碳钢、不锈钢、特钢不同的周期特性，以及钢铁产业链一体化还将使宝钢面临的周期性风险显著降低。

　　收购正面效应显著

　　中金公司报告认为，宝钢股份本次收购的资产大部分是新建资产，设备工艺水平达到国际先进水平，目标资产的现有盈利能力与宝钢股份相比略有差距，但是由于大量生产线在2003年年底和2004年刚刚投产，未来盈利具有增长空间。收购后宝钢股份的产品线将覆盖所有钢铁产品，成为高端碳钢薄板、不锈钢、特钢三大制造基地。对宝钢国际、海外子公司及马迹山港的收购将使宝钢股份形成集原材料采购、钢材销售、物流运输于一体的完整的钢铁产业链，降低生产经营风险。

　　收购资产增长潜力可观

　　宝钢股份计划增发不超过50亿A股，融资收购宝钢集团的主要钢铁资产，收购完成后宝钢集团将基本实现整体上市。此次收购的目标资产包括：

　　钢铁生产性资产：一钢、五钢、梅钢84.4%的股权，宁波宝新54%的股权;

　　供应链资产：宝钢国际、海外子公司、马迹山码头;

　　相关产业：宝钢化工、宝信软件57%的股权。

　　本次收购并未将宝钢集团准备逐步淘汰的附加值相对较低的资产纳入收购范围，而是将符合公司未来发展方向的不锈钢、特钢、碳钢薄板及钢铁供应链资产作为收购对象。按照宝钢的钢铁精品战略，1998年以来宝钢集团已累计投入232亿元对一钢、五钢、梅钢、宁波宝新进行了大规模新建和改造，此次收购的目标资产大部分是新建资产，设备、工艺水平达到国际先进水平。

　　从上半年盈利指标看，目标资产现有盈利能力与宝钢股份相比略有差距，但考虑到目标资产中有大量产能在2003年年底刚刚投产，预期随着产能的逐步发挥和生产管理的磨合，未来盈利具有相当的增长空间。中金公司报告指出，新增产能逐步投产使产量提高，钢材价格上涨使毛利率提高及一钢、五钢等一次性报废固定资产导致2003年利润较低等因素的存在，推动了此次收购的目标资产2004年盈利同比2003年大幅增长。

　　三大钢基地成型

　　收购前宝钢股份产品集中在普碳钢，包括冷轧产品、热轧薄板、无缝钢管和高速线材等，主要用于汽车、家电、石油管线、集装箱等高附加值领域，本次收购将集团的不锈钢、特钢资产全部纳入上市公司，将使宝钢股份的产品线覆盖所有钢铁产品，成为中国高端碳钢薄板、不锈钢、特钢的三大制造基地。

　　打造一体化钢铁产业链

　　对宝钢国际、海外子公司及马迹山港的收购将使宝钢股份成为国内唯一一家拥有上游矿山、船队和港口的钢铁上市公司，形成集原材料采购、钢材销售、物流运输于一体的国内最完整的钢铁产业链。

　　正如投资者所熟知的，中国近年来经济的高速增长，导致国内乃至全球的原材料资源供应日趋紧张。2003年以来，铁矿石、废钢、焦炭、煤炭、镍等原材料价格，散货海运费及公路运费大幅上涨，钢铁行业利润向上游资源类行业以及港口、运输等瓶颈行业转移，对资源的控制已成为钢铁企业最重要的核心竞争力之一。中金公司报告认为，收购钢铁产业链上下游资产将使宝钢股份确立其在原料供应和产品销售方面的优势，降低由于上下游挤压造成的利润下降风险。

　　三大业务分散风险

　　未来钢材价格的变化是决定宝钢股份盈利前景的影响因素之一，中金公司报告认为由于镍价大幅上涨，不锈钢产品的利润率近年来上升幅度不如碳钢产品那么明显，未来的风险小于碳钢产品。特钢与碳钢行业可能面临相反的周期，尽管特钢企业目前的经营状况较差，一旦未来废钢价格随碳钢价格出现回落，则特钢行业有望走出低谷。因此收购后宝钢股份薄板、不锈钢和特钢三大业务有望取得分散风险的效应。

　　薄板价格不会出现大幅下跌

　　未来国内薄板价格出现大幅下跌的机会甚微：首先薄板产品国内产能不足。中国薄板消费量高速增长，而2003年薄板自给率仅51%，高品质的汽车板、家电板，国内除宝钢提供外基本依赖进口。其次，国际市场钢材价格继续表现强劲，对国内价格形成有力支撑，中国薄板价格已远远低于国际市场，巨大的价差使进口下降、出口上升。即使国际价格见顶，由于全球钢铁产能利用率超过90%，同时钢铁原材料以及半成品(钢坯)供应短缺，其在高位震荡并缓慢回落的可能性较大。中金公司报告认为，在这种情况下国内薄板价格由于远远低于国际市场，其下跌的幅度将相对较小。

　　不锈钢潜力大

　　中国不锈钢行业具有很大的发展潜力，1998-2003年不锈钢材消费量的年均复合增长率达到27.6%，而国内不锈钢产能有限，2003年国内不锈钢材产量158万吨，进口量296万吨，消费量的70%左右直接或间接依赖进口。有关国内大型不锈钢新建扩建项目的统计，未来两年中国不锈钢生产能力仍难以满足需求。值得注意的是国产不锈钢冶炼和热轧能力严重不足，需要进口大量热轧板卷作为冷轧坯料。中金公司报告认为，一钢作为国内继太钢不锈以后第二家具备完整流程的企业，不锈钢热轧板卷具有良好的市场前景。由于镍价的大幅上涨，不锈钢产品的利润率近年来上升幅度不如碳钢产品那么明显，未来的风险小于普碳钢产品。

　　特钢行业未来盈利稳定

　　特钢行业需求和价格相对稳定，不象普碳钢行业波动性大，尽管特钢企业目前的经营状况较差，但未来盈利下降的风险反而远远低于普钢行业。中金公司报告认为特钢与普钢行业可能面临相反的周期，废钢等原材料成本上升是特钢行业近年来盈利下降的重要原因，而废钢价格与普钢价格具有正相关性，一旦未来废钢价格随普碳钢材价格出现回落，则特钢行业有望走出低谷。五钢产品在国内高附加值特钢市场处于领先地位，未来将采取规模化生产流程结合多品种、小批量精品的发展模式，随着合金比和加工深度的提高，该公司毛利率将有望逐步提高。

　　宝钢估值有吸引力

　　中金公司报告认为，目标资产未来增长潜力大于宝钢股份原有资产，产量增长将抵消钢材价格下降对盈利的影响。收购后宝钢的规模和盈利将得到提高。更重要的是收购后普碳钢、不锈钢、特钢不同的周期特性，以及钢铁产业链一体化将使宝钢2005年盈利下降的风险降低。与此同时，该报告还选取国际上大部分股票市值超过10亿美元的20家钢铁上市公司进行估值比较，通过市盈率估值、EV/EBITDA估值和自由现金流折现法对宝钢测算出的投资价值都显示出吸引力。瑞银华宝报告则认为，宝钢股份目前交易价格对应的2005年预测市盈率为10倍，市净率为1.6倍，2004年预计股息收益率为4.7%，非常具有吸引力。

　　收购降低盈利变化风险

　　中金公司报告在下列相对保守的假设下对宝钢股份未来的盈利情况进行了预测。

　　钢材价格假设：2005-2006年各品种钢材(包括碳钢薄板、不锈钢冷轧和热轧)价格同比分别下降10%和7%，碳钢薄板毛利率由2004年的30%降至2005年的27.8%和2006年的26.4%，不锈钢2005年和2006年的毛利率分别为9.5%和9.0%，2004-2006年五钢特钢价格及毛利率小幅提高。

　　中金公司报告认为，由于目标资产包含很多新建、在建工程，目前产能尚处于逐步发挥阶段，未来产量增长将抵消钢材价格下降对盈利的影响。收购目标资产后宝钢的规模和盈利将显著提高，2004年钢材产量由收购前的1142万吨上升至1870万吨，增长64%，净利润增长56%至134.6亿元，每股收益由0.69元上升至0.77元，增长11%。

　　更重要的是，普碳钢、不锈钢、特钢不同的周期特性，以及钢铁产业链一体化将使公司盈利更加平稳，收购后宝钢2005年盈利下降的风险降低。中金公司报告称，按照前述的相对保守钢材价格假设，宝钢股份原有资产2005年盈利将同比下降7%，每股收益0.65元，即使在不考虑协同效应的情况下，收购后合并资产2005年净利润将基本与2004年持平，每股收益为0.78元，较不收购的情况下增厚20%。

　　国际比较宝钢具竞争力

　　中金公司报告还选取国际上部分市值超过10亿美元的20家钢铁上市公司进行估值比较，其中包括规模排名世界前10位的钢铁企业。总体来看，国内公司在市盈率、EV/EBITDA及市净率方面基本降至国际钢铁公司的平均水平，收购资产后宝钢2004-2005年的市盈率已低于国际平均水平。

　　根据中金公司报告的市盈率估值，目前国际主要钢铁公司2004年的市盈率在5.5-14.5倍之间，平均市盈率9.1倍，2005年市盈率在6.2-12.1倍之间，平均市盈率9.2倍，收购资产后的宝钢2004-2005年的市盈率分别为7.9倍和7.8倍，低于国际平均水平。宝钢的高峰市盈率相对于国际钢铁公司应享有一定溢价，这是因为：

　　宝钢的成长性大于周期性。未来5年中国钢铁市场仍将是全球增长最快的市场，宝钢的规模将以年均10%的速度增长，根据既定假设，宝钢未来两年盈利下降的风险较小;而国际钢铁公司内生增长已十分有限，一旦钢材价格下跌盈利将大幅下降，这从它们2003年平均19.5倍的市盈率可见一斑。

　　宝钢具有全球领先的盈利能力和成本优势。收购资产后宝钢的粗钢产量列全球第8位，净利润列全球第2位，世界钢动态(WSD)钢铁企业竞争力宝钢排名仅次于韩国浦项列第2位。

　　宝钢的固定资产折旧率较高。市盈率估值将低估宝钢的投资价值。

　　考虑到以上因素，基于谨慎的原则，参考9.5倍的2005年市盈率，中金公司报告将宝钢的目标价格定为7.41元。

　　瑞银华宝报告则认为，宝钢目前交易价格对应的2005年预测市盈率为10倍，市净率为1.6倍，2004年预计股息收益率为4.7%，非常具有吸引力。按照现金流折现估值测算，宝钢预计的目标价格在7.7元。

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