●构建面向珠三角的大型综合能源供应商---广州发展实业控股集团股份有限公司投资价值分析报告

　　具有突出优势的面向珠三角地区的大型综合能源供应商

　　相关产业多元化的发展战略和大型综合能源供应商的市场定位使得广州控股从单一的发电企业成长模式，发展壮大为面向珠三角地区、以综合能源供应为主的大型企业。一方面公司坚持立足于珠三角、服务于珠三角，全面分享珠三角地区经济高速增长的成果;另一方面公司采取的相关产业多元化发展战略将有效抵御电力市场波动，确保公司利润水平持续稳定增长。

　　管理与成本控制优势，确保公司在未来竞争中立于不败之地

　　广州控股的管理与成本控制能力在业内居于一流水平。企业未来的发展以及市场竞争一方面取决于外延生产规模的扩大，但是在更大程度上还取决于内在的管理水平和成本控制能力。在电力产业领域，广州控股的成本控制能力已经处于行业一流水平，这为未来的竞价上网奠定了良好的竞争基础;在能源物流领域，广州控股通过与世界顶级的专业公司合作，有效提升了项目公司的管理水平。

　　财务结构稳健，将给股东以丰厚的投资回报

　　广州控股的财务结构稳健，长短期偿债能力极强;公司的经营性现金流情况良好;除本次增发募集资金拟投入项目外，公司的主要投资项目(油库、油码头)均已经完成投资建设，并开始进入了投资回报期，预计未来几年公司将会给投资者以稳定丰厚的投资回报。

　　未来两年对电力产业依存度仍然较高

　　广州控股目前也存在一定的经营风险，主要是目前收入与利润对电力产业依存度较高。2004年至2006年能源物流产业和基础设施产业对公司利润的贡献逐步体现，但利润总量增长幅度有限，公司利润主要还是来源于电力产业。

　　一、基本情况

　　广州发展实业控股集团股份有限公司(简称“广州控股”)是由原广州电力企业集团有限公司独家发起，采用公开募集方式设立的股份有限公司。1997年7月18日，公司股票正式在上海证券交易所挂牌上市，股票代码600098。公司目前被列为上证180指数指标股。

　　(一)股权结构

　　截止2003年底，广州控股总股本125,280万股，本次拟增发不超过1.2亿股，发行前后的股本情况如下表所示。

　　表1-1 广州控股增发前后股权结构

　　(二)募集资金使用

　　本次广州控股拟增发股票的募集资金主要用于三个电厂项目的投资，项目完工后，不仅公司控制装机容量将达到190万千瓦，权益装机容量将达到198.5万千瓦，而且公司电力产业布局也更加合理，既强化了在广州地区的优势竞争地位，又介入了广东省粤东沿海地区和国家大力支持的西电东送南通道的定点电源(盘南电厂)建设，扩大了电源点布局。

　　表1-2 广州控股募集资金投资项目主要指标

　　二、发展战略分析

　　(一)发展战略演变过程

　　1997年公司成立并上市之初至2000年，公司发展主要以电力产业为主，业务范围相对单一。

　　从2000年开始，公司根据广州市发展规划和当时的国家电力产业政策，积极探索新的发展战略、寻求新的利润增长点。逐步确定了相关产业多元化的发展战略和面向珠三角的大型综合能源供应商的市场定位，在巩固和加强电力产业的基础上，以电力为核心、以珠三角地区为主要方向，积极发展其他相关产业。业务范围逐步扩展，目前已经包括电力、能源物流(油品和煤炭物流)、基础设施(燃气、高速公路)等产业，面向珠三角的大型综合能源供应商的架构已经形成。

　　(二)构建面向珠三角的大型综合能源供应商

　　广州控股具有发展成为综合能源供应商的有利条件。首先，广州控股位于中国经济最活跃地区之一的广东省的首府城市广州，核心产业群位于珠三角地理位置中心----南沙，地理辐射区域广泛;其次，广东省庞大的经济总量和较快的发展速度创造了极大的能源需求，为广州控股实施相关产业多元化的发展战略和面向珠三角的大型综合能源供应商的市场定位提供了广阔的发展空间;第三，经过多年的耕耘，广州控股已经在电力、能源物流等方面积累了丰富的经验和业务渠道，并形成了一批紧密的高端战略合作伙伴。

　　三、竞争优势分析

　　(一)区位优势

　　立足于珠三角、服务于珠三角，是广州控股新型发展战略中的关键因素，区位优势是广州控股未来快速发展的决定性因素。

　　广州控股所在的广东地区是中国经济发展的火车头之一，经济总量和增长速度在全国位居前列，广州市发展速度高于广东省，南沙又处于珠三角电力负荷及能源消耗中心。经济的发展离不开能源的支持，而强大的地区经济实力也创造了庞大的能源消费市场，相应拓展了广州控股的业务发展空间。

　　根据广东省发展计划委员会2001年编制的“广东省能源发展“十五”计划及2015年远景目标纲要”，广东省未来能源需求将逐年提高，在未来一段时间内仍将是全国第一大能源消费省份。

　　表3-1 广东省十五、十一五、十二五期间能源消耗构成预测

　　数据来源：“广东省能源发展“十五”计划及2015年远景目标纲要”

　　(二)产业优势

　　相关产业多元化发展战略是广州控股有别于其他电力上市公司的重要竞争优势。目前，广州控股已经成功的从一个相对单一的发电企业发展成长为以电力为核心的多元化综合能源供应商，产品覆盖电力、油品物流、煤炭销售、天然气供应(建设中)等多个领域。相关产业多元化策略将有效抵御单一产业波动过大的风险，能源物流产业将成为公司未来重要的利润增长点。

　　1、电力产业

　　广州控股控股、运行的珠电公司、东电公司共拥有4台30万千瓦发电机组，总装机容量达120万千瓦，占广州市属发电装机容量的30.5%,是广州地区最大的电力生产企业。2003年共完成发电量80.49亿千瓦时，上网电量76.88亿千瓦时，占广州市社会用电量的25.37%,在广州地区按销售电量排名第1位。公司参股35.23%的沙角B电厂拥有2台35万千瓦装机的发电机组，2003年完成发电量45.44亿千瓦时，上网电量42.06亿千瓦时。

　　沙角B公司是广州控股完善电力产业布局的第一步，随着本次募集资金投入的三个项目完成，广州控股的电力产业规模将进一步扩大，布局更加合理，市场地位得到巩固和加强。

　　2、能源物流产业

　　煤炭物流领域 广州控股在1997年就开始进入煤炭物流领域，在满足自身电厂用煤的基础上，加大煤炭外销力度，煤炭外销业务收入和净利润逐年增长，目前在煤炭经销领域达到了一定的规模，已经成为广东省最大的煤炭物流供应商之一，并在广东地区拥有一批稳定的客户群体。公司在广州地区拥有4万吨级深水煤炭专用装卸码头和35万吨的储煤场，形成煤炭供应从煤源到运输、中转、储存、质检和销售的一条龙服务保障体系。2003年公司共销售煤炭620万吨，其中外销市场煤310万吨。

　　油品物流领域 随着2004年1季度公司在南沙地区的36万立方米油库和8万吨油品装卸码头的建成投产，广州控股相关产业多元化发展战略和面向珠三角的大型综合能源供应商的市场定位已经成型。南沙油品基地作为目前华南地区最大的油品储运中转基地之一，年周转量预计2007年将达到400万吨，市场占有率达到13.8%左右，油品物流将成为公司未来新的利润增长点。

　　(三)管理优势

　　在实施相关产业多元化的发展战略过程中，广州控股十分重视提高公司的管理水平。在进入任何一个新的市场领域，都采取和相关行业的顶级公司进行战略合作的形式，以此确保项目公司的经营管理水平从一开始就处于行业领先地位。如与BP公司和广州港务局在油品物流业务方面的合作、与粤电集团在电力产业方面的合作。

　　1、电力产业

　　广州控股旗下的珠电公司和东电公司于1999年获得国家电力公司“一流火电发电厂”荣誉称号，是广东省管理水平和成本控制能力最好的电力企业之一，管理水平与成本控制能力是确保其在竞争中居于领先地位的重要保证。

　　珠电公司和东电公司设备整体利用水平逐年提高，机组效率及设备可靠性较高，启动成功率高，2003年两个公司4台30万千瓦机组平均发电利用小时数为6707小时/年，平均等效可用系数为92.25%;沙角B公司2台35万千瓦机组发电利用小时数为6491小时/年，平均等效可用系数为82.86%。在广东省地区发电企业中，机组效率处于前列。

　　2003年广东省电网统调火电厂装机容量60万千瓦以上电厂经营情况显示：广州控股所属的两个电厂发电利用小时数仅低于沙角A厂和珠海电厂、汕头电厂，比全省统调火电厂平均6344小时高出5.72%。

　　珠电公司和东电公司目前单位发电成本低于广东省内同类企业的平均水平。2003年的发电煤耗率319克/千瓦时，低于同类发电机组的水平，低于同期广东电网28家统调火电厂的平均水平;厂用电率3.69%,也为同期广东电网28家统调火电厂中最低，因此在今后的“竞价上网”中占有优势。

　　图3-1 发电煤耗对比图

　　图3-2 厂用电率对比图

　　2、能源物流产业

　　煤炭物流领域 公司在采购自身电厂用煤的同时还进行市场煤的经销，大批量煤炭采购可以有效的降低采购成本。同时，公司在巩固和发展与重点煤炭供应商合作关系的基础上，调整优化资源组织渠道，建立长期稳定、优势互补、多地区多品种相结合的煤炭资源组织体系。

　　油品物流领域 公司采取资本纽带方式与国际著名油品公司英国BP公司结成战略合作伙伴，合资成立发展碧辟油品有限公司，负责油品储运、中转和销售。在与BP公司的合作中，一方面全方位引入国际公司的成熟管理体系和先进管理经验，增强南沙油库项目的市场竞争优势;另一方面通过将公司纳入英国BP公司全球采购系统，充分利用其网络资源优势降低采购成本。

　　(四)财务优势

　　公司的发展不能以牺牲财务安全为代价，也不能以牺牲投资者利益为代价。广州控股稳健的财务结构、强劲的现金流使得广州控股具有很强的财务优势。

　　表3-2 广州控股近三年主要财务指标

　　1、长短期偿债能力分析

　　公司长期执行稳健的财务政策，资产负债率多年来保持在合理水平，流动比率、速动比率指标较为理想，流动资产主要是货币资金，表明公司财务结构相对合理，资产质量良好，运营资金较为充足，偿债能力强，经营风险小。

　　2、现金流情况分析

　　从现金流量来看，2003年每股经营活动现金流量为1.12元，尽管受到电价下调和煤价上涨的影响有所下降，但在同行业上市公司中仍处于较高水平。同时，也说明公司经营性现金对债务的保障能力强，资产结构良好。未来几年，除本次募集资金投入项目外，公司并无过多的资本性支出，因此强劲的自由现金流为公司给股东现金回报奠定了良好的基础。

　　3、投资者回报

　　广州控股自1997年上市以来，经营业绩持续稳定增长，经营情况良好，且对股东回报丰厚，实施现金分红累计已达到14.79亿元，超过14.56亿元的历次募集资金总额。特别是自1999年以来，连续五年实施现金股利分配政策，在二级市场上树立了蓝筹、绩优的良好形象。

　　表3-3 公司历年分红方案

　　(五)资源优势

　　企业的发展需要一个强大的后盾，广州控股的控股股东广州发展集团有限公司是广州市国有资产授权经营单位，是广东省和广州市重点扶持的企业，主要从事基础产业、都市化产业的投资和管理，发展广州的基础产业。行业涉及能源、交通、原材料等，在广州市和广东省拥有丰富的资源。目前广州发展集团拥有的核心资产除广州控股81.32%股权外，还包括广州电力企业集团有限公司100%股权、广州新机场49%股权以及新机场高速公路60%股权。广州发展集团未来将不再直接经营项目和管理企业，成为资产控股公司。

　　长期以来，由于广州控股在经营机制、融资渠道、治理结构等方面有别于广州发展集团其它下属公司，基于将上市公司做大做强、实质上也就是将股东的资产做大和增值的理念，广州发展集团一直致力于不断提升广州控股的核心竞争力。在广州控股多年的发展历程中，广州发展集团作为控股股东与广州控股之间形成了良好的互动关系，集团将优质资产注入广州控股，全力支持其发展;广州控股也以自身完善的经营机制、优良的经营业绩，为控股股东提供了丰厚的回报。

　　(六)团队优势

　　广州控股非常重视人才的招聘、选拔、培养，并建立了完善的机制，截至2003年底公司1247人中拥有大中专以上学历人员1013人，占81.23%。经过多年的发展，公司形成了一个经验丰富的强有力管理团队，为广州控股的未来发展奠定了坚实的基础。

　　为调动经营者积极性，提高企业经营管理水平和绩效，广州控股制订了《股票激励制度管理办法》和《股票激励制度监管细则》，并取得了良好效果。

　　四、成长性分析

　　(一)电力产业持续发展

　　1、全国电力形势依然紧张

　　根据电力行业“十五”和“十一五”的新规划，2005年和2010年全国电力装机容量分别要达到4.8亿千瓦和6.5亿千瓦，平均每年新增装机容量5000万千瓦和3000万千瓦，预计“十五”后两年和“十一五”期间，电力行业年平均增长率分别为11.4%和5.6%。供电紧张局面2005年将有所缓和，2006年基本达到平衡。此后随着我国经济的高速发展和世界制造业向我国的转移，电力行业将进入一个稳定增长的时期。

　　2、广东省和广州市电力需求持续旺盛

　　根据广东省电力发展预测，到2005年全省全社会用电量将达到2349亿千瓦时、全社会最高用电负荷达到4067万千瓦，“十五”期间年均增长率分别达到12%和11.6%;预计到2010年全省全社会用电量将达到3614亿千瓦时、全社会最高用电负荷达到6144万千瓦，“十一五”期间年均增长率分别达到9%和8.6%。预计“十一五”初期供电形势仍然紧张，在以上规划新增电源容量能够按时落实的前提下，“十一五”后期全省用电有望得到缓解。

　　广州市2000年到2003年发电量从142.37亿千瓦时增长到166.07亿千瓦时，年平均增长率3.9%;用电量从209.61亿千瓦时增长到302.99亿千瓦时，年平均增长率9.6%,两者相比缺口5.7%。近4年来广州市GDP增长率保持在12%到15%,根据广州市发展规划，未来几年广州市GDP增长速度仍将保持在10%以上，领先于广东省和全国。

　　3、广州控股电力产业发展前景广阔

　　广州控股所控制的电厂处于广东省珠江三角洲这一经济发达地区的中心，属于用电负荷的中心，区域优势十分明显。从供求角度分析，广东省和广州市经济的快速发展必然带来广州市用电量的持续攀升，保证了公司参、控股发电公司发电量持续处于较高水平，为公司带来稳定收益。

　　清洁电源、调峰电源是电力行业未来发展的方向。随着小火电机组的逐步淘汰，公司控股、参股的大型火电发电机组的发电量将保持在较高水平;LNG发电机组不仅仅是国家鼓励发展的清洁电源，而且还具备非常良好的调峰能力，公司正在建设的LNG电厂(2×35万千瓦)仅仅是一期工程，根据规划LNG二期项目将建设2台35万千瓦的发电机组、并将建设LNG三期项目，目前公司正在抓紧制定二期LNG项目的工作计划。

　　4、电力产业仍然是未来公司收入和利润的主要来源

　　发电量多少和电价高低是决定电力企业盈利能力的最直接因素，发电利用小时数又是决定发电量的最主要因素。

　　1)公司权益核算发电量稳步上升。

　　电力产业是广州控股目前主要的收入来源，2003年电力行业主营业务收入占公司的73.26%。根据广东省电力发展预测，预计到2008年全省电力紧张局面才能有所缓解，因此2004年至2008年公司控股和参股的正在运行电厂和新建电厂都将保持相对较高的发电小时数。

　　根据国家发展计划委员会“在建发电项目要加快建设进度”的要求，公司与其他合作方一起共同努力，加快LNG发电项目、盘南电厂项目和汕尾电厂项目的建设步伐，力争项目提前完工。截至2004年5月底，盘南项目累计完成投资190,191万元，占总投资的38.2%;汕尾项目累计完成投资39119万元;LNG项目已经进入主设备招标阶段，2004年下半年全面开工。

　　表4-1 2004年至2013年公司参控股电厂售电量预测(亿千瓦时)

　　注：1、根据保守谨慎原则，对新建电厂投产时间、发电数量、电价等指标仍然采用可行性研究报告中的相关假定;

　　2、“合计”售电量指按照广州控股在各发电公司所占的股份比例为权重计算的各个发电公司当年总售电量之和。

　　2)公司电价水平具有较强竞争优势，下降空间不大

　　2004年1月，广州市物价局对广州市属电厂的上网电价进行了调整，调整前后电价对比如下，其中珠电公司和东电公司电价分别上调0.007元/千瓦时。目前，根据国家发改委的统一安排，广东物价部门正在酝酿对省内发电企业上网电价再次提价。

　　通过广东省统调主要电厂和广州市属电厂电价的对比，广州控股的两个发电厂电价水平是广州市最低的，两个电厂的平均电价比广州市属其他电厂的平均电价低12.6%;在广东省全省范围看，珠电公司、东电公司和沙角B公司的电价也属于最低电价之一，具有较强的竞争优势;根据可行性研究报告，公司本次增发募集资金拟投资的三个发电项目，电价分别为：LNG发电项目0.39453元/千瓦时、盘南发电项目0.18786元/千瓦时、汕尾发电项目0.29342元/千瓦时。与西电东送的电价相比，公司正在运行的参控股电厂和在建电厂的电价与其处于同一水平，同样具备相当的竞争能力。

　　(二)能源物流产业迅速壮大

　　1、油品物流业务快速增长

　　1)广东省油品需求旺盛，现有港口吞吐能力不足

　　2003年广东省汽油、柴油、煤油三大成品油消费量达到1800万吨，占全国总消耗的15%。广东省本身能源匮乏，人均拥有常规能源储量不足30吨标准煤，约九成一次性能源需要外部供应。2003年90%的煤炭、86%的油品是从省外调入或进口的。2003年全省能源消费总量14189万吨标煤。广东未来几年GDP增长率将持续保持在10%左右，对能源的需求逐年上升。能源需求量持续攀升与本地能源供给不足的巨大矛盾，必然给煤炭、油品物流产业带来巨大商机。

　　在我国燃料油市场中广东省占据非常重要的地位，2003年燃料油消耗占全国的33%,是燃料油需求量最大的省份，近几年全省的燃料油需求均保持在1000万吨/年以上的水平，占全国燃料油总需求量1/4到1/3。在进口方面，历年广东省的燃料油进口占全国进口量的比例在50%到80%之间，进口燃料油是广东市场供应的主要渠道。

　　与珠三角地区经济快速发展和油品需求旺盛局面不相适应的是，广东省油品物流行业能力有限，广州港现有码头的实际吞吐能力仅1224.5万吨，同时，广东省 3万吨级以上大型油品装卸码头数量少，具备规模经营能力的油库不足，造成石油产品储运渠道不畅。

　　2)与BP公司合作的南沙油库油码头项目前景广阔

　　广州控股与BP公司合资组建的广州发展碧辟油品公司在广州南沙投资建设的36.266万立方米油库(周转能力400万吨/年)和8万吨级油码头(吞吐能力800万吨/年),是面向广东省的、珠三角地区最大的油库和油码头之一，已于2004年一季度投入营运。该油库和码头不仅用于汽油、柴油、燃料油、化工品的储运和周转，而且将逐步开展油品经营业务，最终发展成为珠三角地区有影响的油品供应商，是广州控股未来新的利润增长点。南沙油库已经被列为上海期货交易所燃料油指定交割库。

　　3)油库容量增长潜力有充分保障

　　目前公司与BP公司合作的南沙油库只是一期工程，广州控股在紧邻南沙油库地区还拥有面积为11.821万平方米的土地，公司计划将其作为油库项目的二期工程，建设容量20万立方米、周转能力200万吨的油库。油库二期工程的前期准备工作已经开始，预计2007年建成投入运行，进一步巩固公司在珠三角地区油品物流行业的地位。

　　4)油品物流业务快速增长

　　根据我国加入世界贸易组织的协议，2006年下半年成品油市场将逐步开始放开，因此2004年广州控股南沙油库投入运营开始阶段，大部分将出租给其他经营方，以后年度逐步缩小出租比例、加大油品自营比例，到2006年下半年成品油市场放开以后完全采用自行经营模式，逐步将公司打造成珠三角地区有一定影响力的油品供应商。预计2004年至2006年油品物流净利润相对有限，2007年将出现快速增长，并成为公司重要的新利润增长点。

　　表4-2 油品物流业务销售量预测

　　2、煤炭物流业务稳定增长

　　1)广东省煤炭需求持续增长

　　煤炭是广东及珠三角地区重要但又缺乏的能源。2004年广东省预计煤炭消费量将达到8471万吨，比去年增长9%;广州市预计煤炭消费量1881万吨，增长27.5%。广东省和广州市煤炭供应的持续紧张局面为广州控股煤炭物流业务的发展提供了机遇。

　　2)广州控股煤炭储运能力将迅速增强

　　广州控股已经被确定为广州市煤炭物流资源整合、建设煤炭交易平台的三大主体之一。公司在广州南沙地区拥有4万吨级深水煤炭专用码头和35万吨储煤场，即将开工的煤炭码头扩建工程将使码头吞吐能力由目前的400万吨/年提升为487万吨/年。此外，公司与西基码头、新沙码头、广州港、珠海高栏港建立了长期良好的合作关系，增强煤炭储运能力，确保公司煤炭物流业务的快速增长。

　　3)煤炭物流业务净利润将稳步增加

　　预计广州控股煤炭市场销售量(不包括本公司电厂用煤)将由2003年的310万吨发展到2004年的400万吨、2008年的900万吨，此后预计每年以5%的速度递增。

　　(三)基础设施产业基本成型

　　1、南沙燃气项目将产生良好的经济效益

　　1)南沙燃气项目是南沙开发区的重点城市基础设施项目

　　南沙开发区地处广州东南部的珠江出海口，区位优势十分明显，是联结珠江口岸城市群的枢纽性节点和新的粤港直接联系的重要通道，构筑广州和珠三角地区新的经济增长点。天然气管网的建设和燃气供应是开发区的基础设施建设项目之一， 供气对象包括居民、公共建筑、商业空调以及进入开发区的大型工业集中用户。目前，燃气项目完全与开发区的基础设施建设保持同步推动，已经完成部分路段的施工，2004下半年可向中总大厦等投资项目供气。其它混气站正在筹建。根据规划，还将进行高中调压站、汽车加气站、天然气公司基地、中压管道等设施的建设。

　　2)南沙燃气公司持有特许经营权，已经开始供气

　　广州控股(持股比例55%)与广州煤气公司合资设立了广州南沙发展燃气有限公司，从事开发区天然气管网的建设、经营，该公司已中标燃气经营特许经营权，并即将于2004年下半年开始供气。

　　2、高速公路业务2004年将扭亏为盈

　　广州控股持有北二环高速公路有限公司20%的股份，此高速公路是珠三角高速公路网的重要组成部分。2002年1月通车以来车流量和收费额一直保持良好的上升趋势，2003年平均月增长率分别为6.25%和5.13%。2004年一季度车流量和收费额比去年同期分别增长133.3%、64.3%。2004年8月5日广州新机场正式启用，连接新机场高速公路的北二环高速公路车流量和收费额将有更大幅度的增长。预计2004年北二环公司将实现盈亏平衡，给公司带来的投资收益将逐年稳步增长。

　　(四)新的发展战略使广州控股业绩稳定增长

　　1、主营业务构成比例将发生较大变化

　　得益于相关产业多元化的发展战略和综合能源供应商的市场定位，预计未来3-5年内广州控股的业绩将基本保持在一个较高的水平上，随着募集资金投入项目的建成投产，公司的业绩将保持稳定增长。

　　图4-1 2003年至2013年主营业务收入构成对比图

　　广州控股控股的LNG发电项目预计2006年投入试运营，2007年正式达产，公司电力产业的主营业务收入将由2005年的27.01亿元增长到2007年的38.59亿元，此后由于电力紧张局面的缓和，公司电力产业将处于相对稳定运营状态;能源物流产业对公司主营业务收入的贡献逐步上升，由2004年的21.57亿元快速增长到2007年的105.12亿元，其中油品主营业务收入达到78.32亿元，此后公司能源物流产业步入稳定发展期。

　　需要说明的是，能源物流产业收入仅仅是根据目前的油库容量和油品码头吞吐能力所做的预测，没有考虑公司已经获得用地的油库二期工程可能带来的收益。如果油库二期项目能够按期在2007年建成，油库储运能力和油品物流主营业务收入都将增加50%。

　　2、能源物流产业将成为公司新的利润增长点

　　图4-2 2003年至2013年净利润构成对比图(含投资收益)

　　广州控股净利润水平基本呈现逐年上升的态势，其中能源物流产业利润贡献的逐年上升弥补了电力产业利润阶段性调整的因素，能源物流产业占利润的百分比由2003年的4.66%上升到2008年的27.80%,此后逐步稳定在28%左右;相反，电力业务的净利润贡献率由2003年的97.51%下降到2008年的70.60%,此后稳定在68%左右。

　　五、投资风险分析

　　(一)未来两年对电力产业依存度仍然较高，公司利润易受电量及电价波动的影响

　　电力产业是广州控股目前的主要收入和利润来源，上网电量和上网电价的变动都可能对公司产生重要影响。根据对广东地区的电力平衡情况推算，2007年后珠电和东电的发电利用小时数将无法保持目前的高水平，公司的利润也将会受到影响。但随着2007年油品物流业务开始大规模产生效益，公司的收入和利润构成将发生较大的变化，公司利润对电量和电价变化的敏感性将下降。

　　对2004年和2008年发电小时数变化和电价变化对公司净利润和电力行业净利润产生的影响进行的敏感性分析，表明公司对电力产业净利润的依存度明显下降，受电量和电价的影响逐步降低，抗风险能力显著增强。

　　(二)本次募集资金投入参股项目，存在投资收益不确定风险

　　本次募集资金投入三个项目中，除LNG发电项目为公司控股外，另外盘南和汕尾项目均为公司参股项目，存在投资收益不确定风险。

　　本次募集资金投入三个项目，主要合作对象均是广东省粤电集团及其属下公司。粤电集团是广东地区最大的发电集团，广州控股已经与其形成了战略合作伙伴关系。此次三个项目中，广州控股与粤电集团以交叉持股的方式强化合作关系，LNG发电项目中广州控股以70%的持股比例作为控股方，而粤电集团以30%的持股比例作为参股方，盘南和汕尾项目中则由粤电集团作为控股方，广州控股作为参股方。

　　为规范管理，保护中小股东的权益，三个项目公司均在公司章程中明确了对中小股东的保护措施，重大决策事项上广州控股具有否决权。

　　六、盈利预测

　　本报告的财务预测是以2004年度完成增发，募集资金到位并按计划如期投入使用为基础的。根据广州控股1999年至2003年的历史业绩对其现有主要业务未来的绩效进行了预测;根据在建项目、拟开工建设项目的可行性研究报告以及实际建设情况预测了其拟投产业务未来的绩效。

　　1、盈利预测主要假设条件

　　表6-1 广州控股属下电厂发电量与电价主要假设

　　注：1、2006年珠电LNG、盘南项目、汕尾项目分别投产一台机组，发电小时数也是对应当年投产的一台机组;

　　2、根据国家发改委统一部署，2004年电价将上调0.022元/千瓦时，2004年6月15日生效。广东省物价部门目前正在落实具体电价上调分配方案。采用保守原则，假设0.022元/千瓦时中有30%落实到发电企业，珠电、东电、沙角B电价从2004年6月15日开始上浮;

　　3、根据广东省已经批准的案例，加装脱硫设备后的机组上网电价可以上调0.01775元/千瓦时。珠电和东电将分别在2005年、2006年完成脱硫机组的加装，次年电价上浮0.01775元/千瓦时。

　　广州控股煤炭外销量、油品物流销售量、北二环高速公路车流量等主要假设条件请参见第四章“成长性分析”有关内容。

　　2、广州控股2004-2013年盈利预测结果

　　表6-2 广州控股损益表预测 (单位：万元)

　　七、公司价值评估

　　(一)估值方法

　　对上市公司的价值评估主要有绝对价值法和相对价值法两种基本类型。由于绝对价值法涉及到公司未来至少五年以上的盈利预测，其中预测环境的变数、参数的选用存在一定的不确定性和主观判断，因此我们认为相对价值法更适合于对广州控股的价值评估，而将绝对价值法作为对本次估值的补充。

　　(二)公司相对价值评估

　　相对价值法是参照目前同行业可比公司或样本股群体的市值与其盈利或净资产的倍数关系来进行价值评估。市盈率法由于考虑到了企业目前及预期的盈利能力，方法本身也简单易懂，因此被广泛运用。

　　目前在国内A股市场电力类上市公司共有42家，在这42家上市公司中我们选择了业务类型和企业规模与广州控股有可比性的8家公司作为可比公司和样本股群体。

　　从可比公司的市盈率对比看，并综合广州控股的行业地位、盈利能力、业务构成和未来增长潜力综合分析，广州控股的市盈率应接近所选样本的平均水平。样本股中以2004年6月18日收盘价为基准，对应2003年每股收益的平均市盈率为25.42倍;如果以基准日最近十个交易日平均价格为基准，平均市盈率为26.58倍;如果以基准日最近二十个交易日平均价格为基准，平均市盈率为27.47倍。考虑到样本股中部分业绩较低的公司其市盈率反而偏高，股票价格指标存在一定的偏差性，因此我们对广州控股的合理市盈率估计为略低于样本平均水平，在20-24倍之间比较合理。

　　(三)公司绝对估值法估值

　　根据广州控股的2004至2013年的财务预测，可得到广州控股2004至2013年的自由现金流量的现值;同时假设公司的永续增长率为1.0%,可预测出2013年以后公司自由现金流量的现值。以上两部分合计即是广州控股的公司总价值。

　　1、2004年—2013年自由现金流预测

　　自由现金流 = EBITDA-所得税-资本性支出-营运资本净增加

　　= 债权人自由现金流量+股东自由现金流量

　　表7-1 广州控股2003年至2014年自由现金流预测

　　2、加权平均资本的确定

　　加权平均资本是一种折现率或货币的时间价值，可以用来把所有投资者预期的未来现金流量转换为现值，其估算公式如下：

　　WACC=Kb·bb·(1-t)+Ke·be

　　其中：Kb ———债权资本成本;

　　Ke ———股权权资本成本;

　　bb ———债权资本所占的比重;

　　be ———股权资本所占的比重;

　　t ———所得税税率。

　　3、企业价值评估

　　表7-2 现金流贴现法的基本假设与估值结果