上半年，世界经济遭遇了美国次贷危机不断发展、初级产品价格不断飙升、越南出现金融风波、通货膨胀全球蔓延等诸多挑战。预计下半年，美国经济短期难以摆脱“滞胀”威胁、欧元区经济增长趋缓与物价水平抬升并存、日本增势较好但有内忧外患，有望保持低速增长、新兴市场国家经济快速增长但通胀压力更大，未来走势将出现分化。初级产品价格高位震荡，全球经济将减速前行。我国面临的国际经济环境仍然严峻。

　　全年经济仍将保持较快增长

　　当前我国经济运行态势格外令人关注，人们最担心的是中国经济增长是否会因此大幅回落，经济由此步入下行通道?我们认为，虽然上半年经济增速有所放缓，但全年经济仍将保持10%以上的增长。

　　一、经济增速有所放缓，经济过热风险稍降

　　在国内外一系列不利因素的影响下，2008年上半年我国经济增速有所放缓。初步核算，上半年GDP同比增长10.4%，比上年同期回落1.8个百分点。其中二季度增长10.1%，增速比一季度放缓0.5个百分点，这也是2007年第二季度以来GDP增长率连续第四个季度下降。

　　经济增速放缓也是我国年初提出的“两防”调控政策开始发挥作用的表现。 表明我国从紧的货币政策已经开始发挥作用，经济由偏快转向过热的风险有所减缓。

　　二、全年经济仍将保持较快增长

　　(一)我国经济发展的中长期基本面仍然良好

　　促进我国经济近几年出现快速增长的是城市化、工业化、市场化、以及生产力(全要素生产率)的提高等中长期因素，这些因素不可能在短时间内突然消失。因此，我国经济目前和未来若干年的快速增长仍然拥有坚实的基础。

　　(二)投资、消费、出口“三驾马车”拉动我国经济增长的短期动力仍然不减

　　一是出口增速不会大幅回落。近期我国出口也呈现出口需求多元化、出口产品结构优化和出口议价能力提升等新的变化。加上我国出口固有的成本优势和比较优势依然强劲。虽然出口增速未来还将继续放缓，但不用担心出口的大幅回落。

　　二是投资反弹可能性较大。投资在2008年下半年将由于地方政府换届基本到位、灾后重建启动等因素的推动而出现反弹的可能性较大。6月份投资增速大幅反弹至29.5%，表明即使在信贷紧缩背景下，投资仍能保持较高增长率。

　　三是消费仍将保持较快增长。一是今年以来城镇和农村居民的收入均实现了较快增长，将有力促进消费增长;二是就业状况继续改善，将对增加居民收入、稳定收入预期、扩大消费支出产生重要影响;三是收入分配制度改革进程加快，劳动者报酬有望整体提高;四是社会保障制度的逐步完善消除居民的后顾之忧，将有力促进居民消费;最后，灾后重建也将推动国内对建材等产品的消费需求。

　　(三)下半年经济增速将有所回升

　　根据我们的经济增长预测模型，基于对推动经济增长的三大动力的分析，我们对未来两个季度的经济增长率进行了预测。

　　三季度，虽然顺差仍然可能是负增长，但消费可能由于奥运会因素的拉动而继续较快增长，投资将因为政府换届因素、灾后重建开始等的推动，增速可能加快。因此，三季度经济增长速度将比二季度有所回升，达到10.5%左右。

　　四季度，灾后重建的全面展开将继续推动投资增速的反弹，同时，由于美国经济可能阶段性回升，我国出口增速回落的局面可能有所改观，加上消费的平稳增长，我们预计四季度经济增长速度将有望回升到11%左右。

　　综上所述，虽然目前我国GDP增速有所放缓，但我们不认为经济增长已经出现了拐点，预计全年经济增速虽可能略逊于去年，但仍会保持较快增长，我们初步预测2008年我国GDP增速仍将保持在10.6%左右，连续第六年保持两位数增长。

　　全面通胀压力仍然不容忽视

　　随着物价不断高企，政府将全年CPI控制在4.8%左右的目标也更加艰难，对当前物价形势的分析及对后续物价判断就显得尤为重要。

　　一、上半年PPI增幅再创新高，CPI高位运行

　　PPI增幅维持上升势头。6月份工业品出厂价格(PPI)同比上涨8.8%，比上月增幅高出0.6个百分点,这是PPI自2007年7月份以来连续第十一个月上升。上半年PPI同比上涨7.6%，涨幅比上年同期高4.8个百分点。

　　CPI高位运行。上半年CPI上涨7.9%，其中：食品价格上涨20.4%，居住价格上涨6.9%，其余各类商品价格有涨有落。

　　二、CPI下行缺乏稳固基础，下半年物价面临反弹压力

　　(一)CPI翘尾因素逐步下降

　　分析相关数据可以看出，影响下一阶段CPI的翘尾因素正逐步减小。如果没有突发新增因素，CPI将逐步下降，但近期翘尾因素仍然保持在较高水平，CPI尚不具备快速下降的基础。

　　(二)PPI屡创新高，进一步加大CPI后期上涨压力

　　尽管当前我国PPI向CPI传导机制还不通畅，上游产品价格变化对下游产品传导并不明显，但这种现象并非可持续，随着PPI上涨带来的企业利润空间的进一步下降及国家对价格管制的逐步放松，原材料等成本价格上涨最终将转嫁到消费市场，CPI后期上涨压力不断增大。

　　(三)地震灾害增大CPI走势的不确定性

　　首先是供给层面。四川是全国较大肉类生产省份和粮食生产省份,地震的发生导致供给突然下降，这些将对CPI产生上涨压力。其次是需求层面。地震过后面临着灾后重建，由此将拉动对钢铁、石材、电力、交通等方面的需求，短期内可能导致物价上升。

　　(四)资源价格调整成为影响CPI回落的新增因素

　　成品油价格调整主要通过交通和通信类价格渠道影响CPI，交通和通信类价格占CPI的10%左右，成品油价格占交通和通信类价格3%左右，以此测算此次成品油价格对CPI的直接影响程度在0.54个百分点左右。考虑到油价调整对CPI还有间接影响，电价上调也会对CPI产生上涨压力，因而，本次油电价格调整对CPI的影响预计为0.7%～0.9%。

　　(五)货币供给下降对CPI产生下降压力

　　研究发现，M0增加导致CPI上涨加快，M0下降促使CPI增幅回落;同样的，M2下降也促使CPI回落，但M2对CPI的影响相对滞后。2008年以来我国货币供给增幅开始明显下降，从而将促使CPI回落。

　　(六)出口增幅回落，促使CPI增幅放缓

　　根据哈罗德-巴拉萨一萨缪尔森效应(Harrod-Balassa-Samuelson，HBS)理论，贸易品部门的生产率增幅下降将促使工资收入上升较慢，对非贸易部门形成的工资成本压力减少，从而对国内整个商品价格指数影响程度下降，CPI上涨速度将放缓。

　　(七)输入型通货膨胀压力增大

　　中国作为全球重要的基础性大宗物资进口国，在原油、铁矿石、铜精矿、大豆等基础物资上的对外依存度都高达50%左右，外部价格上涨将推动我国企业生产成本上升，导致国内商品价格上涨，增大输入型通货膨胀压力。

　　三、全年物价上涨形势不容乐观

　　综合上述因素，我们认为近期CPI仍将保持在较高水平，CPI大幅度回落可能性不大，但全年高开低走的格局不会改变。

　　贸易顺差显著回落 资本流动风险上升

　　今年我国对外贸易面临的国内外环境趋紧，不确定性因素在进一步增加，国际资本大进大出的风险在上升，对此应高度重视并做好应对准备。

　　一、贸易顺差显著回落，资本流入趋势明显

　　(一)进口增速超过出口增速导致贸易顺差显著回落

　　上半年我国出口增速比去年同期低5.7个百分点;进口增速比去年同期高12.4个百分点;累计贸易顺差比去年同期下降11.8%，净减少132.1亿美元。

　　(二)当前资本流入中国趋势明显

　　由非顺差及实际利用外资所增加的外汇储备在高位大幅波动。2008年上半年，我国由非顺差及实际利用外资所带来的外汇储备月增加额为214.14亿美元，远远高于2007年104.37亿美元的水平。

　　(三)上半年人民币汇率升值加速

　　在美元不断降息，美元指数不断下降、资本流入加速、国内利用汇率升值来抑制国内通胀的政策动机等因素推动下，上半年人民币对美元升值加速，半年升值幅度超过6%。

　　二、进出口增速双降，人民币升值趋缓

　　(一)下半年进出口展望：进出口增速双降

　　1、我国外贸环境有恶化趋势，出口企业面临严峻挑战

　　一是我国出口的外部需求将继续下降。下半年美日欧经济难以走出低迷，世界经济将继续放缓;二是欧美贸易保护主义抬头。这无疑将对我国下半年的出口带来不利影响。

　　2、进口增速将放缓

　　一是上半年我国进口名义增速加快是由于进口价格的高涨，实际增速有所放缓。剔除价格因素，中国今年以来实际进口增速约10%，比去年有所放缓。

　　二是预计下半年以国际原油为主的国际大宗商品价格增幅趋缓，且不排除原油价格高位回落的可能，这将使得我国进口商品价格的涨幅缩小。

　　综合进出口形势，我们预计全年贸易顺差在2000亿美元左右。

　　(二)下半年资本流动展望

　　1、人民币汇率的调整以及房地产市场前景不明朗将抑制热钱流入中国。汇改三年来人民币升值幅度已经超过20%，进一步大幅升值的可能性较小。同时，我国房地产市场经过暴涨之后也日趋理性。这些因素都抑制了热钱进一步流入境内。但也要提防热钱迅速流出的风险。

　　2、实际利用外资将出现下滑。由于投资者对世界经济前景持不乐观态度，以及人民币币值目前处于较高水平，中国实际利用外资将会在2008年下半年持续下降。

　　3、中国外汇储备增速将会有所降低。由于热钱流入减缓、实际利用外资下滑，贸易顺差增速基本维持前期水平，因此，中国外汇储备增长速度将会有所降低。

　　(三)下半年汇率走势展望

　　1、人民币对美元汇率双向波动将加大。人民币汇率弹性将有所增大，下半年人民币对美元汇率将出现更多的上下波动，且不排除下半年美元走强的可能。

　　2、人民币对欧元开始呈现升值态势。预计下半年人民币对欧元将结束长期贬值的走势而开始升值，且人民币对欧元汇率波动幅度高于人民币对美元的汇率波动幅度。预计年底欧元对人民币汇率可能在9.2~10.1之间。

　　房地产市场出现值得关注的变化

　　鉴于房地产业在国民经济中的重要地位及其与银行业的紧密联系，宏观调控下的房地产市场走势及其对银行业的影响，正在引起人们的广泛关注。

　　一、宏观调控下房地产市场出现新变化

　　2008年以来，随着宏观调控政策的持续和美国次贷危机导致的国际经济环境变化，我国房地产市场开始出现一系列新的变化。

　　(一)国房景气指数持续回落，房地产投资仍快速增长

　　2008年6月份我国房地产景气指数为103.08，比5月份回落0.26点，这是自去年12月份以来连续第七个月下滑，但房地产行业仍处于景气空间(国房景气指数以100为临界值，指数值高于100为景气空间，低于100则为不景气空间)。与此同时，房地产开发投资的增速并未放缓。2008年1~6月，房地产开发投资同比增长33.5%，仍处于高位增长。但在信贷持续紧缩的格局之下，随着市场观望情绪的弥漫，企业投资的意愿和后续动力均显不足，房地产投资高增长的持续性不强。

　　(二)全国房价涨幅逐渐回落，不同城市间价格变化差异较大

　　2008年6月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比5月低1个百分点;环比价格与上月持平。这是今年以来涨幅较上月回落最大的一次，也是今年以来涨幅连续第六个月回落。但不同城市间价格涨跌不一。全国主要城市住宅销售面积负增长，房地产市场观望气氛迅速蔓延。

　　(三)信贷紧缩与销售放缓导致房地产行业资金链全面趋紧

　　如果短期内信贷紧缩基本不变，则未来几个月国房景气也将难以改变持续下滑的态势。但如果下半年信贷有所放松，则国房景气指数又会恢复上升。

　　二、房地产市场价格波动对银行业的影响

　　(一)房价下跌影响银行房地产抵押品价值，威胁银行资产质量

　　住房抵押贷款目前是国内银行体系面临风险较高的一部分资产。因为当前我国商业银行以房地产作为抵押物的贷款占总贷款的比重在65%以上。如果以2008年6月底我国人民币贷款余额28.6万亿元计算，那么就有18万亿元以上的贷款处于房价下降的风险威胁之中。

　　(二)房价下跌导致个人住房抵押贷款出现“断供”，增加银行不良资产

　　从央行提供的数据看，到2008年3月底，我国个人住房按揭贷款余额为3.13万亿元，占整个国内银行体系贷款总额的11%左右。如果最为极端的情况出现，即假定到2008年一季度末所有个人按揭贷款都为不良贷款，那么，整个国内银行体系不良率将增加11%。

　　(三)房价下跌导致房地产开发商运行困难，房地产开发贷款风险增大

　　从央行提供的数据来看，到2008年3月末，全国商业银行人民币贷款余额为27.4万亿元，其中房地产开发贷款余额1.8万亿元，占整个国内银行体系贷款总额的6.6%左右。假设出现最为极端的情况，即假定到2008年一季度末所有房地产开发贷款都成为不良贷款，那么，整个国内银行体系不良率将增加6.6%。

　　迄今为止房地产市场的调整并未对商业银行贷款造成明显影响。但如果国内房地产价格出现全面、持续的大幅下跌，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款以及房地产开发贷款三种资产上的损失叠加的话，将给整个银行业造成沉重的打击。

　　货币信贷增幅回落 存贷款结构显著变化

　　2008年上半年，我国货币和信贷增速均有所回落，从紧货币政策取得较为显著的效果，但也要关注货币信贷运行过程中出现的一些新情况、新问题。而受经济走势和调控政策的影响，下半年货币信贷将呈平稳运行的态势。

　　一、上半年货币信贷增长基本受控，新特征与新问题值得关注

　　1~6月广义货币供应M2和人民币贷款余额的平均同比增速分别为17.5%和15.2%，分别比2007年11月(中央经济工作会议确定“从紧货币政策”之前)降低0.9和1.9个百分点。1~6月新增人民币贷款24525亿元，比去年同期少增982亿元，占全年调控计划的67.4%，基本可控。

　　上半年货币信贷运行出现三个新的结构性特征：一是由于资本市场波动、定活期存款利差扩大以及扩大再生产意愿降低，企业定期存款增长较快,导致M2和M1“倒剪刀差口”逆转;二是信贷总量按季调控加上商业银行“早放贷、早收益”的行为模式，导致贷款增长呈现“锯齿”形特征;三是受人民币升值加速、人民币贷款控制加强、外汇贷款利率相对较低的共同影响，外汇贷款快速增加。

　　同时，应关注以下三个问题：一是本外币贷款合计增长仍然偏快、信贷替代类产品创新增多、体制外融资蓬勃发展，社会总体融资规模增幅不低;二是较之国有、股份制银行，政策性、外资银行贷款增加较快;三是中小企业、服务行业贷款少增，信贷总量调控带来新的结构性矛盾。

　　二、预计全年货币信贷增速平稳回落

　　(一)贷款增幅回落，但可能略超过调控目标

　　下半年人民币贷款余额同比增速将继续回落，预计全年新增人民币贷款38000亿元人民币左右，全年增幅14.5%左右，比上年末降低约1.6个百分点，但可能略高于监管部门年初设定的新增贷款3.6万亿元、增幅约13.8%的调控目标。

　　三方面因素将主导贷款增速的回落：一是由于下半年货币政策从紧的总体基调没有实质性改变，信贷总量控制的总体态势基本不变;二是准备金率调整对贷款增长产生抑制作用存在滞后期，之前数次调高准备金率对贷款的“滞后”影响将在下半年逐步显现;三是受企业利润增幅下降、投资品价格上升、实际贷款利率走高的共同影响，企业信贷需求在下半年将有所放缓。

　　当然，促进贷款扩张的一些因素也不容忽视：一是今年名义GDP增长依然较快，实体经济对信贷的潜在需求可能超过调控计划;二是进一步强化对部分行业、领域和地区的信贷支持会相应增加信贷投放总量;三是政策性、外资银行的信贷扩张会削弱信贷总量控制效果。

　　(二)全年货币供应增速相应回落

　　综合考虑正反两方面因素，下半年货币增长也将继续回落，预计2008年末M2同比增长16.5%左右，比去年末略有降低，M1同比增长17%左右，比去年末降低约4个百分点。

　　导致货币供应增速放缓的主要因素一是由于贷款少增、派生存款增速下降;二是下半年公开市场到期现金流大幅减少，央行对冲外汇占款的有效性将有所提高;三是在从紧货币政策下，货币乘数将继续走低，限制了货币扩张能力。当然，信托贷款和民间借贷扩张、财政支出力度加大都会带来货币供应的一定扩张。

　　另外，由于下半年资本市场将维持震荡格局、通胀水平居高不下，定期存款将继续较快增长;受下半年信贷总量控制继续、房地产市场依旧低迷的共同影响，居民户贷款将继续低速增长。

　　商业银行业绩保持高速增长

　　年初以来，在货币政策从紧、资本市场回调、人民币升值较快的背景下，商业银行保持了快速、健康发展的态势。下半年，虽然经营形势仍错综复杂，但商业银行依然有望继续稳健快速增长的局面，不过，也应高度关注不确定因素。

　　一、上半年银行盈利继续快速增长

　　预计上半年上市银行净利润同比增幅超过70%，超出市场预期。从结构来看，利息收入的增加仍是推动利润增长的最主要因素。银行业务经营的几个显著特征如下：第一，虽然贷款增长受限，但在存款快速增长的推动下，上半年全行业资产增幅达到19%，略超过去年同期水平。第二，加息的正面滞后效应集中显现，中长期贷款占比继续提高，贷款议价能力增强，货币市场利率抬高，净利差水平小幅提升。第三，中间业务的结构有所变化。传统的结算和银行卡等业务发展速度加快，融资顾问、保险代理、信托理财等产品发展迅速。第四，资产质量继续小幅“双降”，拨备覆盖率继续稳步提高。第五，所得税率降低、税前扣除范围扩大和成本收入比继续优化，也支撑了银行盈利继续大幅增长。

　　二、高度关注银行业稳健发展下的不确定因素

　　2008年，银行业盈利增幅将达到50%左右。但同时必须看到，下半年商业银行所面临的环境错综复杂，机遇与挑战同在，经营的不确定性也有所增加。

　　(一)商业银行面临越来越严峻的流动性风险考验

　　虽然受到股市资金回流、贷款增速放缓等因素的影响，商业银行流动性偏紧的状况得到一定改善，但回流存款的行际分配并不均衡，中小银行的流动性压力依然较大。同时，准备金政策对银行的盈利也存在负面影响。据测算，准备金率每提高1个百分点，商业银行将损失100亿元左右的利息收入。

　　(二)负债业务增长可能出现一定波动

　　下半年，存款资金回流推动银行负债业务增长的总体格局仍将继续，但如果资金供求的状况发生变化，将可能使得商业银行负债业务的增长出现一定波动。特别是如果资本市场出现反弹或反转的行情，以及国际资本流动的不确定性加大，都可能会影响银行资金来源的稳定性。

　　(三)贷款供给能力将进一步受限，贷款供求缺口依然较大

　　在存款准备金率处于高位的情况下，中小银行势必较大规模地调整资产结构甚至是继续控制贷款增长来化解流动性风险，使贷款资源的稀缺程度进一步加大，同时少数大客户的信贷需求对中小企业和个人贷款需求的“挤出效应”更加明显。此外，贷款供需不平衡可能引发某些行业的集中性风险，使得部分企业、特别是小企业难以承受借款成本或者资金链断裂，甚至可能波及上下游产业。

　　(四)中间业务收入增速将趋于平稳

　　下半年，商业银行中间业务增长最大的不确定性在于资本市场走势。同时，综合经营步伐的加快给非银行金融业务的发展提供了契机。此外，居民名义收入继续快速增长，物价水平持续处于高位，加之奥运会的举办，银行卡和支付结算等传统业务收入增速将进一步加快。

　　(五)资产质量面临挑战，信贷成本低位回升

　　预计下半年银行业资产质量将呈现不良贷款占比平稳而余额上升的状况。主要原因一是目前商业银行不良资产率已接近国际先进银行的控制标准，持续下降的空间有限;二是信贷总量控制使贷款增长受限，对不良资产的稀释作用大幅减弱;三是工业企业经营效益增长放缓，部分小企业和外向型企业的持续经营出现困难，少数地区房价大幅下跌，都对商业银行的资产质量构成潜在威胁。

　　宏观调控从“两防”向“一保一控”转变

　　上半年，我国实施从紧的货币政策和稳健的财政政策，把“两防”作为首要任务，并取得了较为明显的成效。下半年，宏观调控政策将从“两防”向“一保一控”转变，即转向“保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨”。同时，宏观调控政策在保持连续性和稳定性的同时，将更加注重把握好重点、节奏和力度。

　　一、货币政策从紧基调不会有实质性的改变

　　考虑到通胀、流动性、投资信贷等方面形势的发展变化，我国货币政策从紧的总体基调不会有实质性的改变，仍将保持连续性和稳定性。

　　(一)国内通胀压力依然较大

　　PPI持续走高，向CPI传导的压力加大;受多种因素的作用，输入型通胀的风险上升;南方暴雨、洪涝灾害对食品价格构成一定的上涨压力。

　　(二)流动性依然偏多

　　国内股市深幅调整，更利于商业银行进行信贷创造的一般存款增速加快，带来潜在的流动性增长压力;发展迅猛的信托贷款和民间融资最终将反映为货币供应量的增加;美国次贷危机仍继续发展，短期资金可能继续大量流入我国。

　　(三)投资信贷仍存在一定的反弹可能

　　“换届效应”可能推动下半年固定资产投资快速增长。防止投资反弹仍需要实施从紧的货币政策。受国内外多因素的双重作用，银行体系流动性依然偏多，投放冲动依然较强，仍需要继续对货币信贷增长加以适当控制，以避免“一放就乱”。

　　二、货币政策将更加注意工具选择和实施节奏、力度

　　下半年我国经济增长有趋缓迹象、CPI可能有所回落、流动性虽仍过剩但压力有所放缓，货币政策保持稳定性和连续性的同时，在工具的选择以及实施的力度和节奏上都将更加灵活。

　　(一)法定存款准备金率的上调频率和幅度都将低于上半年，并更多地采用差别性、针对性的工具

　　预计法定存款准备金率最多提高两次、1个百分点左右。这主要是由于法定存款准备金率已经屡次创历史新高，其边际效应进一步加大，中小银行的流动性确实已经比较紧张，央行将可能通过定向央票、差别存款准备金率等手段有针对性地回收流动性。

　　(二)信贷总量控制措施将继续，但将更加注重解决结构性矛盾

　　下半年，我国仍将采取信贷总量控制措施。这一是由于信贷反弹的冲动和压力依然较大，可能对控制货币供应和抑制全面通胀构成威胁;二是在经济增速回落的情况下，从防范银行体系风险的角度考虑，也应抑制其信贷过度投放。同时，将更加注重解决信贷总量调控所带来的结构性矛盾，坚持有保有压，更好地满足灾后重建、小企业、“三农”和住房等方面的合理信贷需求，信贷总量控制的额度也将相应有所扩大。

　　三、多管齐下、标本兼治，抑制全面通胀

　　物价问题已经成为当前我国经济运行中最突出的矛盾。多管齐下、标本兼治，坚决控制物价过快上涨，将被摆在近期宏观调控的突出位置。一是加强和完善价格管理体系;二是综合考虑国际价格走势和国内实际情况、短期的涨价承受能力和长期的价格改革要求，进一步适当调整能源、资源价格;三是切实加强农业和粮食生产;四是通过财政政策增加和改善对社会弱势群体和公用事业等部门的补贴。

　　四、对短期跨境资金流动的管理将进一步增强

　　在越南突发金融动荡的情况下，我国政府强调，要密切关注国际资本流动的新特点，防范金融系统性风险。下半年，有关部门对短期跨境资金流动的管理和检查将进一步增强，以给货币政策的实施创造更大的空间、减轻回收流动性的压力，并防范资本流动“转向”所造成的金融风险。