谁来投：让民间资本参与其中

　　经济参考报“凡是能由市场形成价格的都交给市场”，这里面的意思是说，在一些过去由政府投资的领域，要开放给私人吗?

　　李扬：目前及今后一段时期中，国内的主要投资项目集中于基础设施和公共服务领域。在传统上，基础设施和公共服务领域突出地存在着自然垄断性、公共性和外部性，从而成为政府投资的天然领域，私人资本基本无法置身其间。为未来发展计，应尽快改变政府主导投资特别是基础设施和公共服务领域投资的局面，更多采用公—私合作伙伴关系投融资模式，加强政府公共投资与民间投资的合作。

　　大规模引入私人资本不仅有强烈的必要性，也有可能性。近几十年来，随着管理能力的提高和现代科技尤其是信息技术的发展，那些影响社会资本进入的“技术性”障碍，或者渐次消失，或者可通过一定的制度安排予以克服。这就从技术上为在这些领域中引入私人资本开辟了可行空间。

　　经济参考报：您也说了，这些领域存在着自然垄断型及公共性和外部性，社会资本如何能够进入这些领域?又如何让社会资本愿意进入?

　　李扬：首先看自然垄断性。社会资本的进入可以在两个层面上实现。首先可采取资本形式进入。自然垄断性不应成为产权独占的依据。即使是具有整合效应的网络基础设施，也可将投资环节与运营环节分开，形成投资主体多元化和经营主体一元化并存的格局。其次也可采取经营权形式的进入。在某些具有网络特征和自然垄断特性的领域和环节，尽管通过“市场内的竞争”方式实现进入难度较大，但通过政府特许经营、委托经营或承包经营等制度安排，仍可确保社会资本通过“争夺市场的竞争”方式实现有效进入。此外，随着技术创新、市场容量扩大和金融创新，基础设施中某些原来被认为具有自然垄断性的业务或环节，其进入壁垒和退出壁垒被逐渐克服，成为能够引入社会资本的非自然垄断性业务或环节。

　　在所谓的公共性领域中，由于两类因素的变化，使得社会资本进入不仅具有可能而且具有合理性。一是公共产品属性的变异。随着需求水平的提升和需求弹性的增大，随着技术的发展特别是“排除性量化”技术的出现，纯粹公共性产品一直在经历着向非纯粹性或准公共性产品的转变。这为社会资本以市场化方式提供该类产品开辟了广阔的空间。二是灵活的制度安排。对于某些商业性不足的准公益性项目，可以通过多种方式(如土地综合开发利用、公益性环节财政补贴等)改善投资的预期收益，吸引社会资本进入。即使是某些纯粹公共产品以及外部性相当显著的纯公益性项目，也可通过政府采购制度、经营权拍卖、招投标制度以及承包和委托经营等形式，实现(纯粹)经营权方式的社会资本参与。

　　在理论上，以外部性来排除社会资本进入，一直存在着较大的争议。随着现代信息技术突飞猛进，管理技术和水平不断提高，外部性更难成为拒绝某些类型资本进入的条件。人们认识到，对于某些存在着“消费正外部性”的领域，政府事实上承担的主要是在消费环节上的支付责任，而不是其在生产环节上的供给责任。特别是对于教育、健康服务这类准公共产品而言，完全可以不要求由政府直接生产经营，甚至可以不要求由政府直接投资。相反，在一定意义上，政府在这些领域的大规模投资和直接“经营”，正是这些领域长期不得发展乃至畸形发展的主要原因。因此，在这些领域中，政府宜采取服务合同外包或政府采购合同、服务管理合同、特许经营合同等契约型工具，大规模引入社会资本，同时，通过加强监管来保证正外部性发挥。

　　为了让社会资本发挥更大作用，降低行业进入门槛，逐步实现基础设施投资领域竞争主体多元化和股权结构多元化，亦属题中应有之义。另外，由于基础设施的资本密集度高，资产专用性和资本沉淀性强，加上合同的不完备，潜在的投资者往往担心利益被侵占。为有效动员、吸引社会资本进入基础设施和公共服务领域，确保新进入企业和原有垄断企业(在位企业)之间实现公平竞争，确保政府承诺的可信性以及政策的稳定性和连续性，具有同等重要的意义。

　　如何投：消除资金成本及债务依存度过高的体制基础

　　经济参考报：目前，资金成本高企不下，而据我所知，资金并不短缺，问题究竟在哪里?

　　李扬：中国是当今世界上少有的高储蓄国家。自1994年以来，我国国内部门总储蓄率(政府、企业和居民户的总和储蓄率)一直攀升，2013年底，甚至超过50%。基于这一事实，中国国内投资的资金约束，并不体现为资金的短缺，而是体现为储蓄转化为投资的渠道不畅，并因此人为造成资金成本上升和债务依存度过高。因此，所谓解决好“如何投”的问题，主要是要采取各种措施，加快调整金融结构，以期在总量上切实抑制资金成本上升的趋势，在结构上有效解决债务依存度过高问题。

　　经济参考报：近一段时期以来，我国金融领域堪称乱象丛生。流动性过剩的同时利率高企，金融系统自我服务倾向愈演愈烈等，对实体经济造成了很大伤害。您怎么看这个问题?

　　李扬：这主要归因于我国金融体系存在严重扭曲。

　　其一，流动性过剩与高利率的怪异组合，与我国外汇储备管理制度密切相关。在现行管理体制下，外汇储备及其变化与货币供给机制关系过于僵硬和直接：外汇储备的不断增长，直接导致我国货币供给总量不断扩张;为杜绝“输入型”通胀，央行不得不通过提高法定准备金率和发行央票等手段进行大规模“对冲”操作———这固然“冻结”了高达20万亿的基础货币，但也致使市场上可贷资金短缺，导致利率水平攀升。应对这一问题，我们显然需要改变外汇储备由货币当局直接管理并成为我国货币供给变化主导因素的格局。惟其如此，我国的利率方能恢复到与流动性过剩相适应的低水平;货币当局在摆脱了被外汇储备绑架的局面之后，方才有可能自由、独立地制定并实施货币政策。这是一个议之甚久，在2006年曾有所启动，但因种种原因而浅尝辄止的一项重大改革议题，如今，我们必须下决心彻底解决它了。

　　其二，在多重管制体系下，我国的金融抑制呈不断恶化之势，并进一步导致“创新异化”。金融机构力图避开行政色彩极强且部门间严重分割的金融监管，包括规避信贷额度配给制和限制对地方政府融资平台和房地产业提供贷款的政策，大规模从事监管套利，便是其主要表现。加之资本金约束、贷存比的流动性约束，使得银行追逐由存贷款利率分割、不同市场监管规则差异所造成的“息差交易”机会大大增加。在货币信贷存量较高且增长迅速的情况下，资金成本的上升，反映了大量资金在金融部门内部自我服务和自我循环。商业银行近两年同业业务占银行业总资产的比重，由2010年的8%飙升至2012年的12%，有些股份制银行已超过25%，便是明证。解决此类问题，显然需要我们按照发展市场经济的要求，彻底摒弃那些非市场化的信贷配给制度、信贷额度控制和贷款投向管制，摒弃早已脱离实际的存贷比管制制度，改用各种监管指标，实行间接管理，进一步深化我国金融体系的市场化改革。

　　其三，多部门分业监管模式，人为造成大量套利机会，而且，在混业已经在金融产品层面大规模展开的情势下，坚持分业监管将使得我们无法把握信用总量的规模、结构和动态变化，弱化了监管效率。就此而论，尽快改革早已跟不上形势发展的分业监管格局，显然是题中应有之义。

　　其四，从资金需求侧看，资金成本的上升反映了广泛存在的道德风险问题。一方面，地方政府和国有经济部门作为重要的融资主体，其软预算约束问题严重存在，这是产生道德风险的最大温床。由于这些融资主体对资金价格的敏感性相对较低，对资金需求始终处于饥渴状态，其融资规模的扩大，便会推高全社会的融资成本。对此，应深入推动地方政府和国企改革，硬化它们的预算约束，减少它们对资金的无效占用。另一方面，政府长期实行的“父爱主义”，使得市场缺乏风险意识，一些金融产品的投资者甚至认为我国不会出现违约风险，或者，即使存在违约风险，也会有银行或政府的隐性担保作为安全保障。广泛存在的“刚性兑付”问题，进一步助长了无风险意识的市场套利行为，加剧了投资者的道德风险。解决这些问题，显然需要我们迅速建立包括存款保险在内的市场化风险处置机制。

　　经济参考报：我国债务依存度过高，累积了大量风险，长此下去必将极大地危害我国经济，您认为应从哪些方面下手解决这一问题?

　　李扬：我国以间接融资为主的金融体系，本质上就有提高债务依存度的倾向。在我国目前固定资产投资资金来源中，债务性融资占据90%以上的比例。作为一般规律，随着传统银行系统以外的金融中介活动快速发展和金融脱媒趋势加速，债务性融资比重将逐步下降，股权性融资比重会相应上升。中国的情况则不然。金融的脱媒并没有如欧美等发达经济体那样，通过资金“从银行中来，到市场上去”，导致直接融资迅速发展，反而，由于其基本路径是“从银行中来，回银行中去”，事实上只是改变了间接融资的路径。通过信托贷款、委托贷款等金融机构表外融资，中国的间接融资依然保持着绝对的统治地位。加之公司信用类债券(包括企业债券、短期融资券、中期票据、公司债券等)发行规模不断上升，中国经济过分依赖负债融资的格局近年来甚至有恶化之势。资本金或所有者权益在融资结构中的比例过低，加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，也提高了全社会的债务水平和杠杆率，加剧了风险的积累。我们的测算表明，金融危机以来，全社会杠杆率呈现出较为明显的上升趋势，各部门(居民、非金融企业、政府与金融机构等四大部门)加总的债务总额占G D P的比重，从2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企业部门债务总额占比高达113%，远远超过O ECD国家90%的风险阈值。

　　我们必须下决心改变中国金融结构的高杠杆率倾向。改革的方向有四：其一，采取切实措施，将“发展多层次资本市场”的目标真正落在实处;其二，放开国家对信用的统治，创造有利于资本形成的机制;其三，鼓励各种将债务性资金转变为股权性资金的金融创新;其四，充分发挥类如国家开发银行那样的投资性金融机构的作用，同时，下决心尝试逐步让商业银行拥有投资权利，从根本上消除债务融资比重过高的体制基础。