总体而言，公司07H1在手订单总额在创新高显示其业务景气提升仍具有相当空间。但基于我们的盈利预测与当前价格，公司08、09年PE已高于可比公司水平，因此给予其“中性”的评级。

　　对太原重工现有业务应一分为二看待：来自于特大型挖掘机、起重机、轧锻设备等大型成套设备的快速增长将推动公司收入及盈利规模的提升，我们坚定看好其在国家产业政策及税收等优惠下的前景;但对其他业务我们则持审慎判断。

　　特大型挖掘机是我们最为看好的业务：(1)公司在35立方米以上产品的技术突破;(2)巨大的市场容量与进口替代空间;(3)极具优势的性价比。

　　主要风险则来自于两个方面：(1)客户对国产设备的接受过程可能较长;(2)非公开定向增发未获通过可能对后续扩产造成影响。

　　轧锻设备、起重机等符合国家装备制造业产业政策发展方向，我们预计其07~09年复合增长率将不低于27%;此外，与钢铁制造等相关、如煤焦设备等同样将获益匪浅。

　　其他业务中：我们认为火车轴及车轮在07H1的超预期增长不具备持续性;减速箱、齿轮及变速箱等则难以获得超越行业的增长，对其增速并不宜报以过于乐观的预期。

　　要点

　　太原重工作为国内大型及特大型机械装备生产企业，充分分享了国家对重大装备制造业的各项优惠政策与此轮行业景气提升的机遇。特大型挖掘机、起重机及轧锻设备等核心产品的前景将决定公司价值的成长空间。

　　从制造角度，大型及特大型机械装备对资金、场地及技术等各方面的要求原高于其他机械子行业，因此其市场竞争激烈程度远低得多;从市场结构角度，客户数量少与较强的粘性构筑了极高的市场进入壁垒;此外，伴随国家“十一五”规划及《振兴装备制造业中长期发展规划》，我们认为系列税收及政策优惠将进一步降低国产设备采购及使用成本，从而使得其更具性价比优势。综上，一旦国内企业在产品技术质量等方面的改善能够有效加以导入，其产销及盈利增长当可乐观预期。基于这一逻辑，我们看好公司的特大型挖掘机、起重机、轧锻设备(包括油膜轴承)等成套设备业务前景;此外，煤焦设备及煤化工设备值得重点关注。其他业务则难以出现超预期的表现。诸如变速箱、齿轮、重型减速机等业务本身缺乏优势将导致其面对越来越大的竞争压力，我们对其持审慎判断;在铁路装备现有采购体制下，火车轮及车轴业务等亦难以获得持续超越行业的表现。

　　行业景气与主要业务固有的规模经济特征将保证盈利增速高于收入，但过于复杂的产品结构与过去数年中盈利表现差强人意使我们并不倾向于在估值上太过乐观，我们认为当前价格已较好反映了现有业务的增长预期，因此我们给予“中性”评级。

　　盈利预测与估值

　　大型设备业务持续景气推动收入高增长

　　我们预计07H2公司业务仍将维持景气上升势头，来自于大型/特大型矿用挖掘机、起重机及轧锻设备收入的良好增长与火车轴及车轮的超预期表现，全年销售收入或达到约40%的增长。

　　更为远期地，我们看好在国家振兴装备制造业及进口替代背景下的矿用挖掘机、起重机及轧锻设备前景，预计07~09年上述产品将保持约30%的CAGR，值得注意的是在再次启动再融资之前，我们预计公司矿用挖掘机的产能增长主要来自于现有生产条件的改造，因此估计的增速应偏低;火车轴、火车轮我们认为在经历了07年的超预期表现后，08年起将难以维持高增速;其他业务中，我们认为煤化工设备及煤焦设备可望成为新星，重型减速机、齿轮及变速箱则难以获得超预期表现。

　　07、08业绩连续高增长，短期估值已合理

　　我们对盈利预测的主要假设如下：

　　由于挖掘机项目扩产的非公开定向增发未获批准，我们在此假定未来相关资金来源均通过银行贷款获得，因此对08、09年财务费用增长给予了较高预测。

　　公司主要产品具备良好的规模经济特征，我们预计管理费用及营业费用的增长将远缓于收入。因此，未来公司的内生性绩效改善将是推动盈利增速高于收入的主要动因。

　　研发及技术改造费用增速在未来将逐步落后于利润总额，因此公司按报表的所得税率将逐年提升。

　　按9月28日收盘价，对应于公司07~09年预测盈利的PE分别达到52.34、35.51及25.27倍，已高于我们重点跟踪公司的平均水平。因此，除非公司业务发展出现新的催化剂因素，否则我们认为短期内公司估值水平已缺乏进一步提升空间。给予公司“中性”评级。

　　大型成套设备引领成长

　　现有产品结构与发展方向

　　由于在上市之初整合了太原齿轮厂等企业业务，太原重工主要产品结构较为复杂，按公司报表披露共计11类(不含运输等综合服务)，产品线覆盖浅表层矿石采掘、钢铁轧锻及炼焦设备、火车轮轴及齿轮/减速机等多个门类。

　　07H1新签订单总量占全年计划平均达到71%，显示公司自06H2以来的景气度提升趋势未出现改变，如图3：现有主要产品中，仅有其他成套设备及重型减速机两项新签订单未达到年度计划的50%。

　　矿用挖掘机械

　　浅表层矿用挖掘机及其它大型挖掘设备是太原重工的主导产品之一，公司自建立至今已累计设备生产各种类型挖掘设备1000余台，广泛应用于冶金、煤炭矿山、电站工地、水利建设、建材以及石油化工等露天工程。

　　太重现有矿用挖掘机设备覆盖4~27.5的规格，近年来则通过技术引进与自主研发已成功推出了斗容量35、55 m3规格的特大型矿用挖掘机，其设计制造经验及能力在国内企业中首屈一指。

　　煤炭及铁矿石采掘景气持续提升，大型矿企设备需求增长迅速

　　煤炭行业大致占大型矿山挖掘机总需求的40%以上。基于相关研究成果的一致预测，未来国内煤炭行业景气度仍将维持较高水平：(1)即使部分省区月度煤炭产量因安全事故等出现显著下降，但2001年以来总产量始终呈现逐年增长的趋势;(2)原油价格持续迭创新高的背景下，煤炭的性价比重新凸现;(3)持续提高的原煤价格暗示煤炭企业再投资回报率将提升。

　　此外，诸如浅表层铁矿石及其他矿场中大型专用挖掘机的应用前景同样广阔。

　　基于联合证券研究所及市场一直预测，我们认为来源于上述行业的需求也将呈现快速增长趋势。

　　相对简单的市场结构与进口替代

　　由于大型挖掘机制造存在的巨大技术、资金及设备场地壁垒，矿用挖掘机市场竞争程度远低于机床、工程机械等其他子行业：按相关公开资料，国内除太原重工外，仅有齐齐哈尔一重有过制造经验;全球范围内，仅有P&H、BE及Y3TM等三家公司具有20立方米以上矿用挖掘机的制造经验。

　　公司此前已具备4~16立方米挖掘机自主知识产权与独立制造经验，并通过与美国P&H公司的合作形成了最大27.5立方米产品的制造能力;近年来公司通过自主研发，已先后完成了斗容35、55立方米挖掘机的设计及试制，产品系列几最大斗容水平达到了国际领先水平。

　　按调研，公司同各档次产品价格水平较国外企业平均低约1/3，产品性价比优势突出;考虑到煤矿企业采购国产设备将享受抵免所得税等优惠政策，进口替代将极富潜力。与多数机械子行业一样，国内客户对国产大型设备的接受过程将花费相当长的时间，这是公司20立方米以上产品面临的主要不确定性因素。

　　从07年交付情况看，07H1已交付规格为12.5m3、25m3的挖掘机各一台。

　　从此次调研了解情况看，两台新的25m3挖掘机组装工作已接近完成，此外，尚有12.5m3、25m3的两套铲头等主要结构件已完成加工。我们估计07H2交付的12.5 m3以上的大型挖掘机应在4台左右。

　　增发暂时遇阻无碍公司挖掘机扩产决心

　　公司曾于07年1月22日通过董事会决议，计划通过非公开定向增发募集资金约5亿元“完成超大型露天矿用挖掘机技术改造项目”，但在4月公司公告上述非公开定向增发未获得相关主管部门的审核通过。

　　由于公司挖掘机产品采用定工位生产，因此随着挖掘机产品规格的日趋大型化，公司现有厂房加工效率将较此前有所下降。从现有厂房条件看，我们估计按现有模式，20 m3以上挖掘机年生产能力约在8~10台之间。

　　我们调研了解到，一方面公司将通过部分外协与技改扩大结构件制造能力，以此提高总装车间加工效率;另一方面，公司将在适当时候重新启动再融资，以完成超大型挖掘机产能建设。

　　起重机：强者恒强

　　太原重工是国内大型起重机制造核心企业，主要产品包括各种冶金起重机、水电站桥式/门式起重机、通用桥式/门式起重机、履带式起重机、塔式起重机及其它用途的特殊起重机等，广泛应用于冶金、矿山、水电、交通、建筑、造船、机械制造、国防等行业。

　　公司迄今为止已累计生产起重机两千余台，在125吨以上铸造起重机、板坯夹钳起重机、大型专用冶金起重机、200吨以上水电站桥机和坝顶门机等细分行业市场占有率均达到70~85%。

　　2007H1起重机设备订单量增长迅猛，报告期内新签订单量完成全年计划的约73.4%，在手订单总量较06年年底增长约31.7%，半年完成年度生产计划约54.7%。

　　我们认为07~09年来自于水电及火电企业的起重机需求将保持现有水平，来自于钢铁轧铸及炼焦行业的需求则将继续保持快速增长，预计07、08年销售收入同比增长约33%、30%。毛利率方面，我们认为07H1超过19%更多地是因毛利率较高的铸造吊等占比偏高的原因，未来毛利率将随着产品结构的调整而有所回落，预计长期毛利率水平将在15%左右。

　　轧锻设备及油膜轴承

　　钢铁轧锻设备是太原重工的主导产品之一，主要产品包括无缝钢管成套设备、板带轧机及精整设备、板材矫正机、钢管矫正机等。公司已累计生产并交付了各类板材、管棒材、型钢矫正机等成套设备共350余台套，大型管轧机占国内市场份额达到约85%，板材矫正机、管棒材矫直机则分别占30%、25%左右。

　　我们看好轧锻设备前景：(1)目前国内钢铁轧锻设备市场进口设备占比价质量超过70%，国产化与进口替代空间巨大;(2)钢铁连铸连轧设备是《振兴装备制造业中长期发展规划中》提出的16项重大技术装备之一，国家从税收等层面的优惠政策将促进国产设备更富有性价比优势;(3)国内对钢铁需求的自然增长及出口带来设备需求;(4)相当数量钢铁企业进陆续进入设备更新换代期带来的设备需求;(5)钢铁业在并购整合过程中，作为并购主体的大型骨干企业通常选择对收购进来的企业进行彻底的技术改造，这将带来额外的市场空间。

　　其他业务

　　煤焦设备及煤化工设备可望成为业务新星

　　煤焦设备及煤化工设备主要包括焦炉行车(起重机)及加压反应炉等。07H1煤化工设备新签订单约1.44亿元，净增长约3.9倍;煤焦设备与挖掘机合计订单增长约39.2%，扣除挖掘机订单，我们估计订货增长应不低于80%。基于对国内焦炭消费量及煤化工产业发展的乐观预期，我们看好这两类设备的长期前景。

　　火车轴及车轮：收入增速将回落至正常水平

　　火车轴及车轮成为半年报表现最为抢眼的产品，销售收入分别同比增长138.9%、122.9%，毛利率则各自提高了1.7%、3.2%。报告期内，新型RE2A、RE2B货车轴及部分地铁车轴/车轮等附加值较高的产品占比提升是收入及毛利率大幅改善的主要原因。顶 点 财 经

　　基于我们对铁路运输装备的研究，预计07H2车轴及车轮销量将大致与上半年持平;但自08年起，二者销售收入及毛利率将较迅速地回落至与行业一致的水平：(1)地铁车轴/车轮产品收入同比增速将回落;(2)占比最大的RD2型货车轴需求将保持稳定;(3)在铁道部主要基于钢材价格的车轴/车轮定价机制下，毛利率将难以持续提升或维持在较高水平。

　　变速箱及齿轮

　　太原重工变速箱及齿轮加工业务由上市之初合并大同齿轮厂而来，除为太重自有产品配套外，主要生产重卡用变速箱及齿轮组件。07H1齿轮业务保持稳定，变速箱业务收入同比则增长约305%，但毛利率大幅下滑至0.64%平，产品结构调整及部分固定资产转固后折旧成本提高应是主要原因。

　　从重卡行业发展趋势看，强势制造企业对上下游的整合应成为行业发展趋势。

　　因此，我们认为在生产、销售渠道等方面规模经济缺失的背景下，公司变速箱业务规模将难以获得持续提升，齿轮的表现情况则相对较好。

　　减速机及重型减速机

　　太原重工减速机产品主要为矿山挖掘机、起重机等重型设备配套，“重型减速机”则为收购的太原重型减速机厂生产的较小型减速机。按太重集团公布的07H1订货指标等推算，报告期内二者回款占年度指标均仅有约32%，显示销售回款状况难以令人满意，但从订单增长的角度，我们认为减速机在未来的表现将显著好于重型减速机产品：

　　07H1减速机新签订单较06年年底增长约100%，暗示未来交货量仍将有大幅提升潜力。我们认为半年报中其毛利率大幅下降至约-0.48%更多地因偶发性因素所致;

　　重型减速机上半年新签订单量仅占全年计划的32.78%，远低于其他产品及公司平均水平。我们认为随着产品市场竞争的计划，重型减速机销售增长及毛利率表现将难尽人意。